天风策略:降准、理财新规落地 国庆期间还发生了啥

　　降准、理财新规落地、美债突破3.2%．．．．．．国庆期间还发生了什么？

　　天风策略

　　刘晨明 李如娟 许向真 徐彪

　　报告联系人，韩旭东/吴黎艳

　　具体报告内容和数据交流请联系：

　　刘晨明/许向真 13264560704

　　一、国庆期间香港及海外市场大类资产表现回顾

　　国庆期间美元指数继续走强，近两日小幅回落；除英镑以外，其他主要货币兑美元均有所回落。权益市场（美国、欧洲、日本、香港等）纷纷走弱。商品方面出现分化，原油、黄金、CRB走强，铜、银走弱。

二、国内要闻解读

　　1、央行年内第4次降准——时点不惊讶，力度较前3次稍大

　　国庆长假最后一天，央行宣布了年内的第四次降准，执行时间是10月15日，除去对冲到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF）以外，还可再释放增量资金约7500亿元。

　　首先，此次降准时点并不超预期，回顾今年前三次降准的时点分别为1、4、7月，也都是每个季度的第一个月，对冲税期的意图非常明确。由于过去一两年，工业企业尤其是国企的利润非常不错，因此在每个季度第一个月月中的时候，都需要缴纳不少的增值税，这一回收流动性的过程，往往造成较大的资金面波动。因此，在Q4的第一个月降准，时点上并不惊讶。

其次，此次降准的力度较前3次稍大一些：

　　2018年01月25日，普惠金融降准措施释放长期流动性3000亿元左右；

　　2018年04月15日，除去对冲9000亿到期的MLF，额外释放流动性4000亿；

　　2018年07月05日，降准直接释放7000亿；

　　2018年10月15日，除去对冲4500亿到期的MLF，额外释放流动性7500亿。

　　最后，央行降准除了对冲每个季度第一个月对流动性冲击较大的缴税期以外，也同样为了应对在资管新规背景下，表外回表内，不断多增的表内信贷对流动性的需求。除此之外，也有利于稳定资本市场的情绪和信心。

　　2、银行理财新规落地——股市资金面的边际改善更进一步

　　经过2个月的公开征求意见，《商业银行理财业务监督管理办法》终于落地，一些关键性问题也得以落实，比如市场最关心的内容之一——公募银行理财产品可以进行股票的委外。

　　《办法》除继续允许私募理财产品直接投资股票以外，同时在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，也放开了公募理财产品不能投资与股票相关公募基金的限制，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股市。

　　另外，下一步，银行通过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，相关要求将在《商业银行理财子公司管理办法》中具体规定。

　　股票市场资金面继续稳步改善。自4月份资管新规总纲落地开始，各大银行开始进入了违规理财产品的“主动清理”，在随后的一个季度里，股票市场的流动性持续恶化。但是7月下旬开始，理财新规的征求意见稿释放了一些缓和的信号，“竞赛式清理”不合规理财产品的情况得到改善，行业整体进入了一个观察窗口期（等待正式文件和规定落地），在此过程中，股票市场的资金面也到了喘息的机会（注意这时只是边际改善，仍然不能有新增资金进入股市）。向前看，随着《办法》的正式出炉，新产品、新合同、老产品对接新资产，增量可以开始逐渐出来，结合目前市场相对底部的位置，对于偏中长期资金性质的股票类委外产品，是具备一定吸引力的，股票市场资金面真正开始改善的阶段可能会逐渐到来。

　　3、中国9月官方制造业PMI加速下行，其中中型企业明显拖累、新出口订单全面下滑

　　最近4个月，官方制造业PMI分别为51.5%、51.2%、51.3%、50.8%，9月呈现出明显的加速下行。分企业类型来看，大型企业较8月持平、中型企业显著回落至荣枯线以下、小型企业继续改善。其中新出口订单不管是大型、中型、还是小型企业，均出现比较大幅度的下滑，并且大型企业新出口订单指数是2016年以来首次回落到荣枯线以下，跌至49.6%，值得警惕。另外，主要原材料购进价格指数继续提升到59.8%，意味着9月PPI环比继续为正，并且较8月的环比数值明显提升。

4、跨境电商减税试行，出口企业压力得到缓解

　　9月28日，财政部、税务总局、商务部、海关总署四部门发布《关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知》。10月1日起，全国35个跨境电商综试区内符合条件的出口货物将试行增值税、消费税免税政策。在中美贸易战交互升级的过程中，这一政策的出台有望缓解出口企业的压力。

　　截止目前，国内共有3个批次合计35个跨境电子商务综合试验区获批，遍布在全国26个省市，其中广东境内有4家、浙江和江苏各有3家、山东和辽宁各有2家。

　　根据商务部数据，2017年末全国各类跨境电商平台企业已超过5000家；艾媒咨询数据显示2017年跨境电商整体交易规模（含零售及B2B）达7.6万亿元人民币。本次出口税费减免仅限于35个综合试验区符合条件的出口货物，未来试点范围若进一步扩大，对出口的提振力度将更加显著。

　　5、财政部发布《贯彻落实实施乡村振兴战略的意见》

　　9月27日，财政部发布贯彻落实实施乡村振兴战略的意见，落实与衔接中央和国务院发布的《关于实施乡村振兴战略的意见》和《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》两份文件。文件包括四方面15个要点，涉及资金筹措、重点投入领域、管理水平等内容。

6、旅游市场表现不差，电影票房同比回落

　　国庆期间，旅游出行市场仍然可观。据中国旅游研究院测算，小长假前四天，全国接待国内游客5.02亿人次，同比增长8.80%；实现国内旅游收入4169亿元，同比增长8.12%。与此同时，出境游热度不减。根据携程旅游集团发布的《2018年国庆出境游预测报告》，按上半年出境游同比15%的增长比例，今年国庆出境游客或接近700万人次。

　　同时今年全国景区大降价值得关注。根据发改委数据，截至9月28日，各地已出台实施或发文向社会公布了981个国有景区免费开放或降价措施，其中免费开放74个，降价907个。降价景区中，降幅超过20%的有491个，超过30%的有214个。

　　电影方面，根据猫眼实时票房数据，国庆前5日综合票房累计14.72亿，较去年同期下降3.16亿，降幅为17.67%。其中《无双》、《李茶的姑妈》、《影》票房靠前。

　　三、海外要闻解读

　　1、美墨加达成贸易协议，需要关注什么？

　　随着加拿大同意加入美国和墨西哥上月达成的贸易协议，被称为美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）的全新多边贸易协定基本达成一致。在新的贸易协议中，有一条内容引起了比较多的关注和讨论，大意是讲：如果多边协议中的任何一方与“非市场经济国家”签订自贸协定，那么多边协议中的其它两方有理由将其剔除多边贸易协定，从而形成新的双边协定。

　　再联想两个月之前的“美日欧联合声明”，美方通过多边贸易规则，强行迫使其他国家和地区站边的意图已经比较明显。但是，纯粹在贸易领域，不管是欧盟、日本、韩国还是加拿大，都不大可能放弃中国的市场和蛋糕，形成以美方为中心的全新多边贸易规则，并且把中国排除在外，在目前全球贸易的格局下，几乎是不现实的，这一点似乎还不需要太多担心。

　　但是，更值得注意的是，以美国为代表的发达国家，针对中国更多的是贸易以外的几大核心问题——强制性技术转移、工业补贴、市场经济体制和国有企业。这些问题反复在“美日欧联合声明”、“欧盟WTO改革方案”、“美国副总统彭斯对华政策讲话”中出现。这些领域的问题，中方未来如何应对，会否因此争议问题遭到更多制裁，需要密切关注。

　　2、美债收益率突破3.2%，遏制了中国国债收益率的下行空间，但国内政策会保持定力。

　　最近一段时间，随着油价一举突破80美元关口，一直比想象中更弱的美通胀预期可能已经出现明显抬升。与美联储加息相比，这很可能是近期美债收益率持续向上的更关键因素。

　　问题根源在于，美债收益率的变化方向取决于对未来经济增长和通胀的预期，也就是名义GDP的变化，而并非加息与缩表。明白这个道理，就可以看清，为何13年美联储引导QE退出预期、16年产生二次加息预期的时候，美债均快速上扬，但相反，在04-06年连续加息的时候、在15年首次加息的时候、以及在17年下半年连续引导缩表预期的时候，美债收益率却并未大幅攀升的原因了。

　　对于国内而言，不断缩窄的中美利差，确实会至少在交易层面遏制中国国债利率下行的空间。但是从国内货币政策和其它政策的导向来看，我们正处于对外贸易战、对内去杠杆（暂时的缓冲期）长期阶段的初期，在国内外多方因素影响下，国内政策理应“以我为主、保持定力”。

　　四、天风策略最新观点：消费蓝筹反弹中继，长期坚守成长

　　1、边际改善的因素在逐渐积累，市场有望进入超跌反弹的阶段，但中期底部震荡的趋势没有被打破。

　　短期而言，从50人论坛开始，到随后的发改委“基建补短板”新闻发布会、总理关于“尽可能降低税负”的表态、刺激消费政策、深改组会议，最终再到“东北讲话”，一系列安抚国内经济（尤其是民营经济）的表态在不断积累。其次，如上文所提到的，随着银行理财新规的真正落地，资金面的改善也会真正开始。市场有望进入到超跌反弹的阶段。

　　但是中期来看，底部震荡的趋势没有被打破。从我们“以企业部门流动性研究核心”的长期趋势研判框架出发，股价上涨与下跌的背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。

　　对于A股市场的参与者而言，大家讨论比较多的往往是金融机构、散户、证金汇金为首的“国家队”资金和外资，但往往忽视了一个最应该关注的群体，那就是企业部门买卖股票的行为。

那么为何要以企业部门作为研究的核心？

　　第一是可研究性，首先决定金融机构、散户、证金汇金为首的“国家队”资金和外资行为的数据并不经常可得，而且这些部门中很大一部分的行为并非具有稳定的逻辑性和可预判性。相反，对于企业部门而言，我们可以通过上市公司报表获得准确的行为数据，甚至通过工业企业数据获得更加高频的统计结果。同时，企业部门的行为往往更加理性，具有可追溯的逻辑性。总得来说，企业部门的流动性上承经济周期和货币政策，下承资产配置（资本开支、买股票、理财）。

　　第二是有效性，在通常情况下，只要对企业部门的流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。相反，当企业没钱的时候（流动性紧张），市场往往都表现不好。

因此我们可以梳理出以企业部门流动性为核心逻辑的一个研究链条：

　　宏观经济周期处于哪个阶段 → 企业盈利状况如何、货币和经济政策如何 → 企业会不会增加实体经济投资（资本开支）→ 企业流动性的状况（手里有没有钱） → 企业最终是买股票还是卖股票 → 对A股市场的最终判断

　　于是我们可以看到一组数据，当非金融A股的货币资金增速下行的时候，未来一段时间企业部门交叉持股的数量会显著下降，也会伴随市场的下跌。相反，当非金融A股的货币资金增速上行的时候，未来一段时间企业部门交叉持股的数量将显著上升，同时也会伴随市场的上涨。因此，18年中报的数据，再次验证了这样的逻辑，当过去3个季度企业部门货币资金增速连续下降之后，我们在今年上半年看到了企业部门大量甩卖股票的行为（交叉持股数量大幅下降）。

　　逻辑上来说，当企业部门面临从去年开始的去杠杆，导致非标、股权质押不能续作，他们为了保证平时经营的流动性和债务不出现违约，必须变卖流动性最好的资产来应对，于是被迫大量卖出股票，这也是为什么，在ROE水平不错并且估值不高的情况下，市场连续下跌了半年。

　　向前看，中报非金融A股的货币资金增速已经较Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%），企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候基本上已经过去。市场构筑底部的因素事实上已经在强化，但是目前并没有看到货币资金增速能很快起来的迹象，因此这也延长了市场底部震荡的时间。

　　2、短期消费蓝筹有望继续反弹，但中期应坚守成长。

　　在近期的反弹中，市场首先选择了前期跌幅较大且有边际改善（数据和政策两个方面）的消费和金融，而前期强势的计算机和军工则在市场整体反弹的初期则相对较弱。

　　但是拉长来看，我们依旧认为，反弹终归成长。

　　熊市里推荐相对高估值的成长尤其是计算机和军工，往往会受到比较多的质疑，熊市的杀估值和市场对于高估值的忌惮，经常会影响到投资者的投资积极性。

　　可是从相对收益的角度来看，绝对或者相对估值的高低几乎都不会对投资决策产生任何的影响。比如我们看下面的图片，是我们风格研判的核心逻辑，创业板指（代表头部成长）和沪深300（代表核心价值）的相对强弱、谁有相对收益，大部分时间里只由业绩趋势所决定。

　　因此，可以得出这样一个简单的结论——选择业绩趋势（景气度）相对更强的板块，无论在牛市、熊市，估值贵贱的情况下，都是最优决策。

　　需要特别指出的是，上图中的业绩趋势相对变化和最终风格的表现几乎同步，所以我们必须在每个最新的时点，判断未来一个中期之内业绩相对变化的趋势，才能对未来市场的风格有所预判。比如在中期策略《坚守成长》中，我们预计沪深300的盈利将随着经济和PPI的回落而进入下行趋势，但是逆经济周期和金融周期的创业板指盈利增长将维持稳定。那么业绩趋势的相对变化就在未来更有利于成长。

　　风险提示：宏观经济超预期下行，海外不确定性升级。

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责任编辑：王涵