安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场 (2)

　　主动信贷创造推动资产重估

　　一笔信贷的发生，不外乎有两种原因，一是实体经济的信贷需求在上升，二是银行体系的信贷供给在上升。区分这两种不同的原因，对我们理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系是至关重要的，我们将会看到，信贷增长率上升的原因不同，其对资产市场的影响方向几乎相反。

　　如果银行体系信贷供应的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的下降；如果实体经济信贷需求的上升导致了信贷增长率的上升，这会同时导致信贷市场上利率的上升。所以同时观察信贷增长率以及信贷市场上利率的变化方向，我们就可以确定信贷增长的原因。

　　如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，我们就知道银行体系信贷供应的愿望在上升，我们把这种情况称作银行的主动信贷创造(银行被动信贷创造的情况我们下面将会讨论)。在这种情况下，由于银行主动供应了信贷，那么实体经济部门的现金(包括银行存款)的持有数量就会被动增长。

　　在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于现金这种特定类别的资产，使资产配置不够平衡和分散化，无助于降低风险和提高收益。

　　在这样背景下，作为合理的经济反应，实体经济部门会试图减少现金的持有数量，同时增加其它资产的持有数量，这一过程也会形成各种资产价格的重估。这就是我们所说的主动信贷创造和资产价格重估之间的联系(详见本刊2006年第46期文章《2007“牛”什么》和2007年第6期《“牛”还在》)。

　　把我们所讨论的主动信贷创造渠道与贸易顺差渠道相并列，一方面的原因在于这两个渠道都是非常重要和相互独立的渠道(我们在去年的报告中已经讨论过这一点)，另外一方面原因在于主动信贷创造所推动的资产价格重估有一些标志性特征，这些特征在贸易顺差推动的情况下是看不到的。

　　比如说，在主动信贷创造发生的条件下，实体经济部门试图进行分散化的资产配置，这时它会试图增加国外资产的持有数量。这意味着实体经济部门会买入外币，卖出本币，从而形成资本流出和汇率贬值的局面；因此，在汇率市场上，这两个渠道影响的方向是完全相反的。这是它的第一个也是非常重要的标志性区别。

　　第二个标志性的区别是，在主动信贷创造发生的条件下，会出现信贷增长率上升和信贷市场上利率下降并存的局面；而在贸易顺差增长的条件下，则会形成信贷增长率下降和信贷市场上利率下降并存的局面。因此，在信贷增长率方面，两个渠道的影响方向刚好相反。

　　第三个标志性的区别是，在主动信贷创造推动资产重估的条件下，会形成贷款增长快于存款增长的局面，从而造成债券市场的趋势性下跌；在贸易顺差推动资产重估的条件下，则会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而形成债券市场的趋势性上涨。因此，在银行间债券市场，两个渠道的影响方向也是相反的。

　　在分析国际经验的时候，我们会看到这三个方面的差异对于理解资产重估的不同阶段是极为关键的。

　　接下来我们以上述理论分析为基础，推导出几个理论预测，然后使用国内外的经验证据来检验这些理论预测是否正确。

　　容易做出的预测是：如果信贷增长率的上升伴随着信贷市场上利率的下降，那么在其他所有因素都不变的条件下，股票等资产市场一定会明显上涨；相反，如果信贷增长率的下降伴随着信贷市场上利率的上升，那么股票等资产市场则会明显下跌，甚至崩溃。

　　有了这样的预测，紧接着我们去检查一下国际和国内的经验证据。

　　从中国的情况来看，从2003年8月份到2005年5月份，在大约一年半的时间里面信贷增长率从接近24%的水平一路下跌到12%的水平；如果我们去考察信贷增长率的实际值，就是剔除通货膨胀以后的情况，趋势基本是一样的。

　　在信贷市场上，我们能够看到，从2004年二季度到2005年二季度，贷款加权利率从5.7%一路上升到7.46%，上升了176个基点，同期法定利率的上升只有27个基点。

　　这说明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里，出现了信贷增长率下降和信贷市场上利率上升并存的局面(之所以信贷市场上利率上升得晚一些，主要是从信贷增长率开始下降到信贷开始收紧之间有一定的时间滞后，这很可能与信贷增长率数据的同比特性有一定关系)。

　　这表明在2004年二季度到2005年二季度这段时间里，银行体系在猛烈地主动收缩信贷。银行这么做与宏观调控有关，也与银行为提高资本充足率而调整资产负债表有关(具体见我们2005年一季度的主题报告《资本约束与信贷挤压》)。

　　银行体系猛烈地主动收缩信贷对股票市场形成重要影响：上证综指从2004年的4月初接近1780点的水平一路下跌到2005年7月份接近1000点的水平。

　　在下跌刚开始的时候，很多分析人士认为这是一次调整，因为宏观经济持续向好，企业盈利增长非常强劲，“国九条”刚刚颁布等，有许多正面的理由支持市场继续上涨，但市场像锤子一样的落了下去，完全出乎大家的预期。回头来看，在主动信贷创造的层面上，我们可以找到这次下跌的主要原因。

　　当然，大家可以说这是因为巧合，信贷下降和股票下跌之间凑巧碰在一起；但在下面的分析中，我们将会看到，这一机制和预测不做调整，完全适用于日本和我国台湾地区的情况，这并非巧合可以解释。

　　回到中国内地的情况。从2005年5月份到2006年4月份，在这三个季度的时间里，信贷增长率开始上升，从12%左右不断加速到接近15%的水平(实际上信贷增长率一直加速到2006年8月份，但我们重点讨论到4月份的情况)；与此同时，信贷市场上的利率经历了大幅度的下降(见图2和图3)。这说明在这段时期银行体系开始进行主动的信贷创造，这一过程在股票市场上的影响是，股票市场开始见底回升，进入持续的上涨和重估过程。

　　这里需要补充两个情况：一是中国的贸易顺差从2004年四季度开始急剧上升，迄今仍然在继续增加，并成为支持市场的可靠力量。我们今天的分析集中讨论主动信贷创造的影响，但并不否认贸易顺差的推动作用。经济分析总是假设其他因素都不变，从而使得分析更简单，这也是我们分析这段案例的用意所在。

　　二是从2004年二季度到2005年二季度，上市公司的盈利增长率还比较高；而从2005年三季度到2006年一季度，上市公司的盈利增长率节节下降，持续低于分析员的普遍预期，其中2006年一季度全部上市公司的盈利增长率接近-15%，达到盈利增长的最低点。

　　尽管从2005年3季度到2006年1季度，上市公司的盈利增长持续弱于市场预期，但股票市场仍然顽强上升，这在很大程度上揭示了银行主动信贷创造的巨大影响。

　　为了揭示以上案例研究并非巧合，我们接下来分析我国台湾地区和日本的情况。