安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场

　　如果将资产重估比作一场足球赛，那么贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场比赛的上半场，贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是下半场，而主动信贷创造主导资产重估的过程则是这场比赛的加时赛。贸易顺差等方面证据让我们相信，中国目前所经历的，只是这场比赛的上半场，很可能到今年底也不会听到上半场结束的哨声

　　作者:本刊特约作者　高善文/文

　　关于主动信贷创造和资产价格重估之间的联系，我们在去年一系列报告中做过大量的讨论，但是从我们和市场参与者的广泛沟通来看，这一联系并没有引起大家的充分重视和注意。

　　之所以产生这样的情况，一方面是定义主动信贷创造方面存在一些技术上的困难和概念上的混乱，另一方面在于我们在分析这一问题时没有广泛引用经验证据来进行佐证。为了解决这些问题，在此，我们以主动信贷创造与资产价格重估之间的联系为重心，集中分析三个案例。

　　第一个案例是台湾从1986年到1989年之间所经历的资产价格重估，期间台湾

股票市场几乎上涨了12倍；第二个案例是日本从1987年到1989年这段时间所经历的资产重估。以我们现在所能看到的证据为基础，在这两个案例中，特别是在其最后两年中，资产重估的核心力量都来自于主动信贷创造；第三个案例是2005年以来中国股票市场的情况，我们想从主动信贷创造这个角度对中国股票市场过去两年多的波动提供一个补充解释，并且将这个解释运用于2003-2004年的市场情况，进行对照分析。

　　上述三个案例显示，主动信贷创造对资产重估而言是独立于贸易顺差的推动力量，其重要性丝毫不亚于经济对外失衡的建立，不亚于贸易顺差的增长；在有些条件下，主动信贷创造的作用比贸易顺差的作用甚至要更大。

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