安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场 (3)

　　主动信贷创造主导台股牛市尾期

　　我国台湾地区大约从1983年开始，经济的对外失衡急剧发展，并在1986年达到高峰。当时其贸易顺差占GDP的比例接近20%，比我们现在的水平还要高一倍多。从1987年以后，台湾的对外经济失衡经历了一个非常快速的纠正过程(见图4)。

　　从1982年到1987年，在经济对外失衡迅速发展的同时，台湾的经济增长率不断上升，从3.5%不断加速到接近13%的水平，通货膨胀率则从超过3%下降到1.5%以下(见图5)。可以说是“高增长、低通胀”，宏观经济持续向好。在这段时间里，台湾市场的股票指数大约翻了一番，从1983年不到500点的水平上涨到1986年接近1000点的水平。

　　但是，从1987年到1990年这段时间里，台湾的经济增长率节节下降，从接近13%的水平下降到6%以下，通货膨胀则不断上升，从不到1%上升到超过4%的水平，同期台湾的贸易顺差不断下降。这段时间台湾的宏观经济可以说是持续向差。

　　可就在这段时间内，台湾

股票市场的指数上涨了12倍，从约1000点的水平上涨到超过12000点的水平。为什么在后面这段时期，台湾股票市场上涨会如此猛烈？而在前面这段时期，其股票市场的指数只涨了一倍，相对逊色许多？我们将看到这其中至关重要的原因是主动信贷创造。

　　图6反映了台湾广义货币和信贷的实际增长率(即名义增长率剔除通货膨胀的影响)，我们重点要看的是信贷增长率。

　　从1986年8月份到1989年1月份的时间里，台湾的实际信贷增长率从5%的水平一路加速到接近40%的水平，加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速，这在1980年代以来台湾的经济史上是极为少见的。

　　值得一提的是，在信贷增长率急剧加速的同时，台湾地区的广义货币增长率不断下降。

　　我们再来看这段时期台湾信贷市场上利率的变化(见图7)。容易看到，1986年上半年，信贷市场上的实际利率大约在9%左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。所以，从1986年下半年到1989年上半年，在台湾信贷增长率加速的同时，信贷市场利率大幅度下降，显示这段时期银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。

　　这一猛烈的信贷创造过程使股票市场出现了

火箭式的上升(见图8)。1986年8月份的时候，台湾市场的指数大约不到1000点，在1990年初的时候已经上升到12000点，上升了12倍。

　　就台湾地区从1983年开始的资产重估过程而言，台湾指数上涨超过24倍，但其最猛烈的时期发生在这一过程的最后几年，发生在贸易顺差下降、经济增长减速和通货膨胀上升的宏观背景下，这显示了银行主动信贷创造的巨大影响。在这段时期，台湾的广义货币供应指标比较正常，增长率还在下降，这也说明使用广义货币供应来解释和预测资产价格是存在严重问题的。

　　为了进一步说明主动信贷创造的影响，我们再来看看这段时期台湾

汇率和资本流动方面的情况。

　　我们计算了台湾地区国际收支平衡表上资本账户项下的资本流出占经常账户项下顺差的比例(见图9)。如果发生资本净流入，那么这个指标就是负值；如果这个指标大于1，就表明资本流出数量大于经常账户的顺差，这时汇率面临贬值压力，官方的外汇储备就会下降。

　　我们容易看到，在1988-1990年这三年的时间里，台湾私人部门的资本流出数量(资本账户项下的资本流出)要大于经常项目的顺差，汇率面临着贬值压力。

　　我们再来看这段时间新台币的汇率以及台湾地区的外汇储备变动情况(见图10)。很清楚，这段时期新台币对美元的汇率基本稳定，但台湾外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预，也表明如果没有官方干预，新台币汇率在这段时期将会贬值。

　　为什么1988-1990年这段时期内会有这么大的资本流出，以至于形成汇率贬值压力呢？在资本流出数量这么大的背景下，为什么股票市场还在猛烈上涨呢？

　　实际上，这正是主动信贷创造推动资产重估条件下经济体系的必然反应：在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，一部分现金被分散化到股票市场上，形成股票市场的重估；一部分现金被分散化到国外资产市场上，形成了资本流出和汇率贬值压力。

　　台湾在1988-1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面，清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造，也表明贸易顺差等影响在这段时期内已经基本消失了。

　　更一般地看，在汇率升值和资产重估之间并没有逻辑上的因果联系。在贸易顺差增长的条件下，汇率升值和资产重估都是实体经济部门资产配置调整这一共同原因所形成的不同结果，两者之间没有因果关系；在主动信贷创造带来资产重估的条件下，会形成汇率贬值和资产重估并存的局面，也反衬汇率升值和资产重估并没有必然的关系。

　　这里可以再补充一句话，在主动信贷创造的条件下，汇率会面临贬值压力，资本会流向境外，这一过程在微观层面上就是所谓的套利交易(利差交易)，就是所谓的carry trade。

　　值得关注的是：在1986年到1987年这两年的时间里，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是大量的资本流入，主动信贷创造也非常活跃，这意味着在1986到1987年两年里，支持台湾资产价格重估过程有两个力量，一个力量是贸易顺差，一个力量是主动信贷创造，这两个力量都在支持当时的股市，但是顺差的影响显然更大，因为在这两年的时间里，汇率面临着升值压力，并且确实在升值。

　　在这两年的时间里，资本账户项下的净流入数量也很大，显示对汇率升值过程的投机因素等也在影响和推动着这段时间的资产重估过程。

　　在1990年泡沫崩溃的时候，台湾面临的宏观经济背景是什么呢？在周期的意义上我们看到顺差已经基本消失了；同时其信贷增长率急速下降，信贷市场上利率持续回升，支持资产重估的两个力量都消失了，并走向了自己的反面。

　　一个值得讨论的问题是，在1983年到1986年这几年时间里，台湾的股市为什么会涨得这么慢？当时台湾顺差的情况是非常惊人的，为什么股指只涨了一倍而不是更多一些？

　　基本的原因并不在于当时的名义汇率没有升值，而是因为那两年的时间里信贷管得太紧，部分地抵消了贸易顺差的影响。之所以银行在那一段时间里主动收缩信贷，可能与经济增长率不断爬升，货币政策的导向比较紧有关。

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