安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场 (6)

　　“羊群效应”并非牛市主导影响

　　我们下来再接着分析实体经济信贷需求上升的第二个情况。

　　我们上面已经探讨了实体经济贷款需求的一个可能是为了建一些生产线；还有一种可能性是实体经济部门要贷款去炒股票。它看到股票市场涨得很猛，看到房地产市场涨得很猛，就想从银行套取一部分信贷资金，投入到股票市场，投入到房地产市场。这种动机和这种行为一般和所谓“羊群效应”密切相关。

　　如果实体经济部门的动机是这样的，那么在信贷市场上，信贷增长率和利率会同时上升；贷款会比货币增长快，债券市场出现下跌；资本账户项下资本大量流入，升值压力增大，外汇储备猛增；

　　就今年一季度的情况看，结合一些“草根证据”来推断，这种情况确实也发生了，突出表现为外汇储备增长比较反常、股票市场开户数增加等，但从信贷市场的利率情况看，这并非市场上涨的主导性因素。

　　从中国台湾和日本的经验来看，这种情况在一定阶段可能也出现过。但需要强调的是这种“羊群效应”只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，却无法建立一个趋势。

　　之所以不能建立一个趋势，原因在于：贸易顺差的增长意味着新增资金进入了这个经济体系；银行的主动信贷创造也意味着新增资金进入了这个经济体系；在没有新增资金的情况下，如果住户部门和企业部门只是在不同的资产类别之间进行配置上的调整，那么被扔掉的这部分资产类别的收益率就会迅速提高，这个过程会制约“羊群效应”的继续进行。

　　我们可以看看台湾的情况。台湾在1986 -1987年这两年，外汇储备增长非常快，经常账户的顺差仍然很大，但是我们也能够清晰地看到，在这两年里面台湾资本项下的资本流入数量异常的大。

　　在通常的条件下，如果经常项目有顺差，资本项下资本都是在流出的；但是在1986-1987这两年我们清晰地看到，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是银行活跃的主动信贷创造，但资本账户项下也表现出资本净流入的局面，这无疑和“羊群效应”以及热钱流动密切相关。

　　台湾当时尽管有这样的情况，并没有影响信贷市场上利率下降的方向，所以它对市场的影响并不是主导性的；同时在1988-1989这两年的时间里面资本在流出，

　　相同的逻辑适用于中国的情况。

　　今年以来，能够看的比较清楚的是，住户部门贷款在银行新增贷款的占比在急速上升(图17)，住户部门在银行存款的增长率在持续下降，资本账户项下资本出现超常的净流入(图18)，可能都显示了“羊群效应”的影响。

　　当然，资本异常流入的部分原因来自于银行体系资产负债表的调整(银行为了增加贷款供给，需要减少国外资产配置，见图19)，但银行资产负债表调整只能解释资本异常流入的一小部分，另外一个可能的原因则是住户和企业部门的资产结构调整，这一调整与“羊群效应”有关。

　　但很清楚的是这样一个过程无法建立一个趋势，因此，从对趋势判断的意义上来讲，“羊群效应”是可以忽略的，我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造的增长，大体就可以判断市场的趋势。

　　以此为基础看，由于信贷增长波动具有明显的季节性色彩，考虑到贸易顺差的增长趋势，中国资产价格的重估过程远未结束；未来几个月的信贷减速可能迫使市场继续一段时间的调整，但并不破坏市场的基本趋势。

　　(作者为安信

　　贸易顺差：资产重估的第一种力量

　　2005年以来中国的对外经济失衡在显著加剧，并表现为贸易顺差占GDP比例的急速上升。

　　从微观交易的角度来看，贸易顺差的增长意味着一个国家的实体经济部门在不断积累对外债权；这时候实体经济部门的资产配置越来越倾斜于和集中于对外债权这样一种资产类别，资产配置不够平衡和分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门会把一部分对外债权卖掉，转而买入各种国内资产——前一过程形成了人民币的升值压力，后一过程形成了各种国内资产价格的重估。 最新的海关数据显示，上半年中国贸易顺差达到创纪录的1125亿美元，这种背景下，顺差对于资产重估的作用仍在发挥。

　　贸易顺差驱动的资产重估过程有几个标志性特征：

　　第一，由于对外债权的调入过程，在外汇市场上会形成人民币的升值压力。

　　第二，在银行部门会形成存款增长快于贷款增长的局面，从而造成债券价格的上涨。

　　第三，在信贷市场上会出现信贷增长率下降和信贷利率下降并存的局面。

　　通过检查台湾和日本的相关数据，我们发现这些特征和区别是极为重要。