安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场 (5)

　　中国正在进行资产重估的“上半场比赛”

　　做完这些案例分析之后，我们得到的结论是：银行主动信贷创造是一个独立的支持资产重估的力量，它具有一些标志性特征，其影响可以明显识别；在有的情况下，主动信贷创造的影响非常重要，比贸易顺差增长的影响还要大。

　　研究日本和台湾的资产重估过程，我们可以将之比作一场足球赛：贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场足球赛的上半场；贸易顺差占GDP的比例下降和主动信贷创造开始活跃起来的过程是这场足球赛的下半场；主动信贷创造主导资产重估的过程是这场足球赛的加时赛。

　　之所以说最后的重估过程是加时赛，有几个方面的原因：

　　一来这段时期在原则上是可以避免的，加时赛并不是非踢不可。如果信贷始终管得很紧，就不会有加时赛，那么台湾指数的高点就是4000点，日本股市的高点就是20000点，泡沫的情况就没那么严重。 但由于汇率升值的紧缩作用太强，货币当局试图放松货币刺激经济。

　　二来这时宏观经济的对外失衡已经基本纠正，资产重估已经没有实体经济方面的理由；同时信贷一旦收紧，市场随时会崩溃，这也很像足球的加时赛。

　　那么为什么在重估的后期银行信贷创造会那么活跃，以至于会出现加时赛呢？这在很大程度上是因为汇率在短期内的大幅度升值对经济的紧缩作用太强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济，以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。

　　就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在1987-1989年期间的繁荣，就此而言其宽松货币政策达到了设定目的，但副作用则是资产泡沫的进一步加重。

　　做完这个比喻后我们想说的是，从我们迄今为止所看到的大量证据而言，包括贸易顺差、信贷、汇率、实体经济的表现和热钱流动等方面的证据，我们相信中国目前所经历的资产重估仍然处在这场足球赛的上半场，我们甚至还没有听到足球赛上半场将结束的哨声。

　　很大的可能性是：在今年年底之前，恐怕我们也不会听到足球赛上半场结束的哨声。在这个意义上讲，我还是重复去年3月份以来一再强调的看法，就是我们现在所经历的资产重估仍然没有结束，并且远远没有结束。

　　被动信贷创造不能推动资产重估

　　为了进一步理解主动信贷创造与资产重估之间的联系，我们有必要讨论一下被动信贷增长与资产价格之间的关系。

　　从2002年下半年到2003年8月，中国的信贷增长率从不到12%一路加速到24%，当时为什么没有明显的资产价格重估呢？

　　原因在于在这段时间之内，推动信贷增长率上升的主要原因是实体经济的信贷需求，而不是银行体系的主动信贷创造。这种被动信贷增长意味着实体经济部门的信贷需求在上升，这时候会同时发生两个结果，一个结果是信贷增长率在上升，另一个结果是信贷市场上利率在上升。在实体经济信贷需求上升导致信贷增长率上升的情况下，资产价格是不会经历重估的，在估值层面资产价格反而会感受到下降的压力。

　　以下我们来仔细分析这一逻辑过程。

　　我们首先要问的问题是，为什么实体经济部门的贷款需求会上升？第一种原因是它看到汽车卖得很好，很赚钱，想建一条汽车生产线；或看到煤矿很赚钱，想花钱领一个牌照，然后建一个煤矿。这些都是非常可能的情况，并且在大多数的情景假设下是实体经济信贷需求上升的主要原因。

　　如果实体经济部门的动机是为了建一条汽车生产线，或一个新的煤矿，那么它必然去调整自己的资产配置：

　　一、减少在银行的存款，增加在

商业银行的贷款，这样银行的贷款增速就会快于存款增速，债券市场就会出现趋势性下跌；

　　二、减少在股市上的投资，并试图在

股票市场增发股票来筹资，在此意义上，股票市场面临资金流出压力；

　　三、试图减少国外资产，试图把国外资产调入境内来支持生产线和煤矿的建设，这会造成资本账户项下的资本流入，造成汇率升值压力，造成外汇储备的快速积累。

　　所以，在被动信贷创造的条件下，资本账户项下会出现大量资本流入，造成汇率升值压力和外汇储备的快速积累；银行部门会出现贷款增长快于存款增长和债券价格下跌的局面；股票市场会形成资金流出和估值下降的压力；实体经济投资于汽车生产线的行为还会造成贸易顺差的下降，造成经济增长加速、通货膨胀和企业盈利上升的局面。

　　股票市场在这种条件下为什么通常不下跌呢？原因是它受到了利润增长的支持。如果实体经济部门愿意去建煤矿，一定是建煤矿很赚钱；同时实体经济部门投资的扩大会带动总需求的上升，从而刺激其他企业利润的上升。所以在这样的条件下，利润加速在支持股票市场上涨，资金流出在抑制股票市场上涨，结果是市场的估值难以上升，甚至出现下降，但股票指数将会上升。在这样的条件下，是无法形成大牛市的，所以，宏观经济持续相好，很难造成股票市场在短期内的猛烈上涨，很难形成资产重估和资产价格泡沫。

　　对于2002年到2004年中国的信贷增长加速而言，我们有几个方面的证据相信它是来自于实体经济信贷需求上升：

　　第一，在那几年的时间里面，

人民币汇率面临着巨大的升值压力，资本账户项下的资本流入数量巨大，外汇储备的增长显著高于贸易顺差加FDI的增长。

　　第二，在那几年的时间里面，经济增长、固定资产投资、通货膨胀、企业利润都经历了显著的加速，贸易顺差在不断下降。

　　第三、当时的信贷增长率系统性地快于货币增长率，债券市场经历了大幅度的下跌。

　　这就是我们想讲的一个很关键的区别，看到信贷增长率在上升，股票市场并不必然上升；我们必须先弄清楚信贷增长率上升的原因是什么。一旦弄清楚信贷增长的原因，其结果是很容易预测的，并且这样的预测逻辑具有普遍的适用性。

　　有了这些讨论，紧接着我们来分析一下今年以来的信贷增长和股票市场情况。

　　今年一季度以来，中国信贷增长率再次经历了一个比较轻微的加速。到5月份的时候全年信贷投放目标的70%都已经完成了；从微观层面的“草根证据”看，银行可能进行积极的主动信贷创造；从信贷市场看，一年期贷款加权利率从6.58%下降到6.51%，下降了7个基点。然而这一轻微的下跌意义重大。

　　其原因在于中国贷款利率的下限仍然受到法律的管制，同时中国贷款的利率设定大多数是一年一定，这意味着在其他所有条件都不变的情况下，法定利率的上升会迫使信贷市场上的利率出现持续上升。我们知道去年以来，法定利率经历了连续的多次调整。

　　这意味着在信贷市场上即使信贷的供求都不变，利率也应该不断上升。在信贷市场上利率本来应该不断上升的背景下，我们观察到信贷市场的利率出现下降，这一结果十分重要，它清晰地指明今年以来中国的商业银行进行了主动的信贷创造，这一过程在一定程度上支持了今年头几个月的市场走势。

　　当然，今年一季度顺差增长接近100%，利润增长也接近100%，都是支持这个市场的力量。但是我们想强调的是，银行主动信贷创造的影响也是可以清晰地识别到的，至少是功不可没。

　　值得一提的是，在去年三季度的报告中，我们说过，如果未来的某个时候银行信贷突然急剧增长，并且可以断定这来源于银行的主动投放，在其他因素都稳定的条件下，用不了多久，股票市场就会放量大涨。今年一季度的市场，在一定程度上是这一预测的具体表现。

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