安信证券首席经济学家高善文：牛市仍在上半场 (4)

　　日本市场经历亦与台湾类似

　　日本贸易顺差的增长与我国台湾的情况很相似。1982年到1986年日本的顺差持续上升，在1986年达到顶峰(见图11)，当时其顺差占GDP的比例大约4.1%(中国今年这一比例可能超过10%)。从1986年到1989年，日本的顺差持续下降。在这一段时间里，日本股票市场的指数大约上涨了4倍。

　　那么为什么从1986年到1989年这段时间里，贸易顺差持续下降，股指的上升仍然那么猛烈呢？基本的原因也在于银行体系的主动信贷创造。

　　从1986年到1989年，日本银行部门的国内债权变化占当年GDP的比例在持续上升(见图12)，暗示这段时期银行进行了主动的信贷创造。进一步观察信贷市场的情况可以看到，从1987年到1989这一段时间里，日本信贷市场上的利率也经历了很明显的下降，从大约5%-6%的水平下降到大约2%的水平(见图13)。

　　所以，从1987年到1989年这段时间里，日本出现信贷加速和信贷市场利率下降并存的局面，显示这段时期银行的主动信贷创造很活跃，伴随这一过程，日本股市从1987年的大约20000点，上涨到1990年的近40000点，在后面这一段时间里面指数再次翻了一番。

　　我们再来看看当时日本

　　然后我们看看当时其外汇储备和汇率的情况(见图15和图16)。很清楚的是，日本外汇储备1989年以后的几年时间中在下降，日元对美元的汇率也在贬值。观察日元名义有效汇率的情况也可以看到，这段时间里日元经历了明显的贬值。实际上，在1988年的时候，日元对美元的汇率大约在1:128，到1990年的时候已经贬值到1:145的水平。

　　所以日本在1988-1989年的情况与台湾相当类似：资本在大量流出，汇率面临贬值压力，外汇储备在下降，而资产价格继续猛烈重估。这说明这段时期其资产价格的主要推动力量已经从贸易顺差转变为银行的主动信贷创造。

　　所以，日本的资产重估过程跟台湾的情况很相似，基本上可以分解为几个时期：在1983年到1986年期间，基本上只有贸易顺差一个力量，信贷总的来讲控制的比较紧；在1986到1988年期间，贸易顺差和主动信贷创造都在影响市场，但顺差的影响是主导性的；1989到1990年期间推动资产重估的主要力量来自银行体系的主动信贷创造，和顺差增长之间的关系已不太大。

　　1989年6-9月之间，日本信贷市场上利率开始上升，信贷增长率也开始快速下降，几个月以后，

　　日本股票市场崩溃的时候，其宏观经济背景是，贸易顺差在周期的意义上已经很小，信贷增长率快速下降，信贷市场上利率出现趋势性回升，这和台湾的情况基本是一致的。