复旦教授评说上海华商证券市场

　　提要：抗战时期的上海华商证券市场被后人总结为三大特点：即出现了一个完全以华商公司股票为标的物的证券市场；其在投机手法翻新和花样繁复等方面，开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录；直接催生了近代中国工商企业发展史上少见的机构——企业公司。这些特点对我国今后证券市场的发展都产生了极大的影响力。

　　证券市场转向以华商公司股票为标的物

　　抗战时期上海华商证券市场具有的第一个也可以说是最大的特点，是改变了此前中国证券市场发展至此的走向，出现了一个完全以华商公司股票为标的物的证券市场。

　　“抗战前，上海证券市场有二：一为外商之众业公所，一为上海华商证券交易所。前者专营外股，与我国工商企业绝少关系。后者尽属政府公债，亦未能视为真正资本市场。民国二十六年‘八一三’日敌攻沪，华商证券交易所宣告停业。同年十一月该所奉令筹备迁汉，以种种阻碍，未能实现”。此后，如前所述，抗战时期上海证券市场以1941年12月太平洋战争爆发为界，出现了一个从投机外商股票到转为关注华商企业股票的变化。在太平洋战争爆发之前，由于“外汇剧缩，资金外逃，洋股遂成为天之骄子。即向作外汇投机者，亦转而投机洋股，以至投机之狂热，股价之飞涨，史所罕见”。但好景不长，到太平洋战争爆发，“日敌与英美交恶，洋股被指为敌性证券，因是明令禁止交易。众业公所遂告停闭，而公债交易，亦难公开活动，华股乃转居上风”。

　　1940年12月16日成立的“中国股票推进会”，曾以提倡推进中国企业股票交易为己任，其“介绍买卖之股票，尽为中国股票，且以正式注册之股份有限公司为限”。经该会首批推出的中国企业股票有78家。此后经该会推出的华商股票数量续有增加，“当时经该会先后决议准予买卖之中国股票，凡88种”。

　　太平洋战争爆发后，《中国股票推进会》停止活动，上海华商证券市场进入自发自由阶段，这期间上海证券市场上交易的华商企业股票种类有多少？根据现有的资料我们知道，1942年成立的经营股票买卖的公司有127家，先后成立者有145家，以及1942年下半年新设立的公司企业有208家，并且股票纷纷上市交易来看，推断这时候在上海证券市场上买卖的华商企业股票，比中国股票推进会时期的88家只多不少，应该是没有问题的。此后上海华商股票交易进入第三阶段，即1943年伪上海证券交易所成立，到1945年结束为止三年左右的期间内，经其审查核准上市的华商企业股票共有三批，“计共上市股票一百九十九家”。在证券市场上交易的证券种类只有中国企业股票，没有政府债券和外国企业股票，以及中国上市企业股票种类如此之多的状况，是近代中国证券市场自诞生以来从未有过的事情。以至于当时的学者对此评论说，“上海证券交易所恢复营业后，目前专拍产业证券，将吾国最称发达之证券交易所由财政市场变质为资本市场，实为吾国长期投资机构奠定重要之基础”。此评论应该说不无道理。

　　投机手法翻新开创了前所未有的纪录

　　抗战时期的上海华商证券市场，在投机手法翻新和花样繁复等方面，同样开创了近代中国证券市场上前所未有的纪录，也因此构成此期上海证券市场上令人瞩目的第二个特点。这些投机手法不一而足，这里仅略举股票发行过程中的数例弊端，以见一斑：

　　一为在股票发行过程中造假。由于当时发行股票并非难事，“既无法令束缚，亦无机关管理，加以投资投机者一致盲从，故新股票一经发行，一转手间，即获厚利”之故，给投机者带来了可乘之机。其作法大体是：若干不正当商人，并无相当资本而开设空头公司进行欺骗。先是由参与者分别认足股款总额，接着召开创立会，造成公司正式成立之假象。由于此种现象并非个别且贻害甚大，以至于工部局不得不发布公告警告云：“查近有若干不法商人，创设滑头公司，一面捏造消息，复凭无谓号召，将其股票推行市上。若干公司，其营业亏折，已为人明晓，但仍在市上推行股票，虽公司经济情形欠佳，然由于有人从事垄断，股票价值竟于一星期内，告涨百分之二十五至三十。此外若干新公司之股票，其价值与前途，并不可靠，但亦凭虚伪之宣传，推行市上……”。

　　二为包揽发行。包揽发行又分好几种，其中最恶劣的一种是“私相授受，直接操纵某项股票，使其价格腾涨之一法。例如有某厂拟扩大增资，或改为股份有限公司组织，股额除由发起人认购外，其余部分决议向外界招募。但发起人为图满足私人欲望起见，此项招募并不采取公开方式，竟私与某一机关定订，以每股十元票面之股票，作价十一元或十二元，全部包于该公司销认。此一二元之升价，既非溢价，更非承募费用，自属归于发起人所有，饱入私囊。承揽此股票之公司，却又以更高价分包若干股票公司，一方面相互布散利多消息，使不明真相的投资者，愿出高价购进。此种‘飞票’式的公开招股，与房主秘密出顶房屋索取巨额顶费，以及二房东分租房屋，索取小费，初无二致……”。

　　三为操纵垄断。其做法是：“若干厂商当局或少数大户握有巨量之股票者，勾结股票商，遇有适当机会，将其股票价格故意抬高，常在国际战局变化之时，或金融头寸松动时，故作谣言，散布空气，使股价在数日之间涨起数倍。在此高价，大户即陆续卖出，迨散户套进，市价即形猛跌。此种情形可谓大户之惯技，使真正投资者咸具戒心”。

　　四为增资发股获利。在上海华商股票投机热中，老公司厂商不断靠增资发股进行投机是很值得注意的一种手法。当股市充斥大量发行的新企业股票以后，其经营技术幼稚和股票上市时大涨大跌给社会留下了恶劣印象，对新股产生疑虑转而注意老企业股票时，一些投机分子又找到了可乘之机：使老公司厂商增资发股。在此过程中，“不依产销状况为标准”，“不从业务着眼而滥行增资”，“完全视股票之需求而增发”，“因牟利而制造多量的股票”，“竟成一时风气！”在增资方式上，先有“升股”和“认股”的区别，后发展到以“升股”为主，“有一股送五股，与一股升一股者”。此种手法的目的，“显然以升股作增资，用以博取股东之欢心，刺激股价之上涨……”。