最大回购潮袭来:历史显示回购潮结束时 是股市触底时

　　本刊特约作者 余风林/文

　　2018年以来，A股市场持续低迷，上证指数跌幅近20%，个股股价跌幅超过50%的比比皆是。在资本市场出现非理性波动、持续低迷的情况下，回购成为上市公司托底股价的一大手段。

　　9月16日晚间，亚光科技（300123.SZ）公告称，公司计划以自有资金进行股份回购，回购使用的资金总额为1亿-2.4亿元，回购价格不超过12元/股，回购股份拟用于实施股权激励计划、员工持股计划或注销以减少公司注册资本。

　　同日，盛和资源（600392.SH）更是抛出了包括回购在内的组合式护盘工具。盛和资源发布公告称，公司将采取多项措施维护资本市场的健康稳定发展，除了控股股东承诺一年内不减持之外，同时拟以自有资金不超过1亿-2亿元，在半年内以不超过10.65元/股回购不超过1%公司股份，作为员工激励计划或注销；并支持鼓励公司董监高以及员工增持公司股票。

　　这只是A股史上最大回购潮的一个缩影。

　　东方财富Choice数据显示，按照预案披露日期来看，截至9月14日，2018年已有超过700家上市公司公告了回购股份计划，按照预案披露的回购金额上限来看，累计回购金额或将超过784.26亿元。其中，510家已实施回购，合计回购资金达248亿元，这一规模早已超过2017年A股回购股票金额的总和。

　　股票回购是指上市公司从股票市场上购回一定数额发行在外的股票。回购的股票可能作为库存股保留，不再属于发行在外的股票；也可能直接注销，减少公司的注册资本。库存股可以用于发行可转债、实施员工持股计划或者股权激励等，也可以在需要的时候出售用以增加企业的资金。

　　较之现金分红，股份回购是上市公司回报投资者的一种更优的方式。通过回购股份，可以让投资者的持股更具含金量，比如每股对应的收益、净利润和权益均会增加，相应的投资价值也会提升。

　　而对于此轮回购热潮，多家上市公司均表示，由于受外部市场因素的影响，近期公司股价出现较大幅度波动，公司认为目前公司股价不能正确反映公司价值。为维护广大股东利益，增强投资者信心，促进公司的长期稳定发展，推动公司股票市场价格回归合理价值，公司推出回购计划。

　　大规模股票回购主要集中在市场处于较低位置或市场连续下跌之时。2009年以来，A股市场出现过三轮上市公司回购潮，分别是在2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月以及始自2017年11月的本轮回购。

　　从回购金额看，大手笔回购的上市公司不在少数。数据显示，回购上限10亿及10亿元以上个股达到了10家，其中，陕西煤业（601225.SH）、美的集团（000333.SZ）以及分众传媒（002027.SZ）分别以50亿元、40亿元、30亿元位列前三位。

　　产业资本对上市公司经营状态和价值判断更具有信息优势，被市场称之为“聪明钱”，从前两轮回购潮来看，回购潮结束时，股市已经触底或正在触底。而在大洋彼岸的美股市场，回购美股十年黄金牛市的一大助推器。此次汹涌而来的史上最大回购热潮是否已表明市场已经再次具备了底部特征？

　　政策力挺回购

　　9月6日，中国证监会官网和政府法制信息网披露，证监会会同有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案（下称“《修正案草案》”），提出了修改《公司法》第142条股份回购有关规定的建议。

　　股份回购是公司在特定情形下，收购本公司已经发行在外的股份。实行股票回购，一般传递出上市公司的四大动机：稳定公司股价；优化资本结构；激励管理层；稳定公司控制权。

　　《公司法》第142条规定了公司可以收购本公司股份的四种情形：减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工，以及股东因股东大会做出的公司合并、分立决议持异议要求公司收购其股份的情形等。除股东对合并、分立持有异议的收购情形外，公司在其他情形下回购股份均应当经股东大会决议。公司回购股份用于减资的，需于10日内注销；用于公司合并或基于股东异议收购的，需于6个月内转让或者注销；用于奖励职工的，回购股份不得超过已发行股份总额的5%，且应在一年内转让给职工。

　　以上立法内容可见，相关立法对股份回购采取的是“原则禁止、例外允许”的立法模式。现行《公司法》将股份回购严格限定于四种法定情形，且多数情形下均要求必须召开股东大会，程序规定较为复杂。回购股份作为“临时性措施”，所收购的股份必须在短期内完成处置。

　　根据公布的《修正案草案》内容，股份回购制度的主要变化有三种：

　　一是增加股份回购情形。修正案草案中，将现行《公司法》第142条股份回购情形的“将股份奖励给本公司职工”的规定修改为“用于员工持股计划或者股权激励”，此外，新增三类股份回购情形：上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的；上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的；法律、行政法规规定的其他情形。

　　二是修正案草案简化了相关股份回购的决策程序。《公司法》第142条规定，因减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工而发生的股份回购需要经过股东大会决议；修正案草案修改为，除了因减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并两个原因还需要经过股东大会决议外，其他目的的回购只需要董事会表决。

　　对于实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换，以及为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过已发行股份总额百分之十的股份，从操作层面简化股份回购的流程。

　　三是建立库存股制度。修正案草案中，规定三种类型的股份回购可以作为库存持有，持有期限不超过三年，但库存股不享有表决权，不参与利润分配：用于员工持股计划或者股权激励；上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的；上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的。

　　根据政府法制信息网披露，此次证监会提出修改股份回购制度，主要考虑到以下两点：一是上市公司股份回购已成为境外成熟资本市场的基础性制度安排；二是当市场出现短期非理性下跌，股价普遍被低估时，通过实施回购计划有利于为股价稳定提供支撑，维护市场稳定健康发展。

　　事实上，由于现行《公司法》规定的股份回购制度有所不足，难以发挥股份回购制度在稳定市场、回报投资、优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值等方面的重要作用，而此次修正案草案的三大变化就是直指现有回购制度的三大不足。

　　首先，回购情形范围窄。现行《公司法》将股份回购限定于四种特定情形，不能有效发挥股份回购的市场功能和作用，无法适应资本市场稳定运行的实际需要。特别是在股市大幅下挫过程中，尽管有大量上市公司股价已经低于每股净资产，因回购情形限制，公司无法适时采取回购措施，稳定市场预期，提振市场信心。修正案草案中新增了三类股份回购情形，拓宽了股份回购的选择范围，更好地发挥了回购机制的市场作用。

　　其次，回购程序较复杂。一般情况下，中国公司回购股份必须召开股东大会，涉及各种事先通知、公告等事项和期限要求，程序规定较为复杂，特别是适应特定市场目的的股份回购，过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，降低了上市公司主动实施回购的积极性。修正案草案中，除因减少注册资本，与持有本公司股份的其他公司合并外，其他情形的股票回购只需要经过董事会决议，极大地简便了回购程序，使回购决策更加及时有效地实施。

　　再次，库存股制度缺失。现行《公司法》不允许将购回股份以库存方式持有，而且属于减少注册资本回购股份的应当在收购之日起十日内注销；奖励给本公司职工的也要在一年内转让，限制了股份回购的市场化功能作用发挥的必要条件和空间。从市场实践和需要看，大多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过至少2-3年，1年的转让时间不能满足长期激励需要。同时，注销回购股份，既影响金融机构的资本充足率，也会导致上市公司再融资时需重新发行股份，提高融资成本，挫伤公司回购股份的积极性。修正案草案中，允许部分股份回购情形下回购的股份可以以库存股持有，最长可以持有3年，给回购制度的市场化功能提供足够的发展空间。

　　总的来说，修正案草案不仅从流程上实质简化了上市公司进行股份回购的操作，扩大了股份回购的适用情形，而且针对上市公司股份回购积极性不足的现实情况，从库存股制度着手，打消了上市公司对融资成本提升的疑虑。有利于鼓励上市公司积极进行股份回购，充分发挥股份回购在稳定股价、市值管理、价格发现中的作用，也将助力A股维稳。

　　美股牛市推手

　　招商证券研报显示，股票回购起源于20世纪50年代的美国，并且从90年代开始股票回购明显增多，受到众多公司的青睐。

　　金融危机后近10年的时间里，美国上市公司股票回购规模庞大，2010-2012年平均每年回购近3000亿美元；2013-2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。

　　2018年更是美股回购的狂欢之年，回购规模再创新高，据不完全统计，截至7月，美国上市公司在2018年的股票回购规模已经超过5000亿美元，高于2017年全年水平。而根据高盛预计，2018年美国股票回购规模或将达到1万亿美元，比2017年同期增长46%。

　　按照国金证券的分析，美股回购的动机主要包括改善公司盈利能力指标、向市场传递股票被低估的信号、作为分红的替代等。

　　首先，提升EPS，改善公司盈利能力指标。上市公司通过回购流通在外的股份来减少股本，从而提升公司的每股收益，一方面，公司的每股收益提升能够对公司股价上涨形成支撑，从而最大化现有股东持股价值，股价上行的动力主要来自于EPS提升后投资者对公司盈利预期的提升和PE回落至合理的水平；另一方面，公司的EPS与管理层的绩效通常是挂钩的，公司管理层可以通过回购提升EPS从而改善自身的薪酬水平。另外，股票回购还能使得公司的财务指标得到改善，例如一家公司使用10000元现金回购10000股公司普通股，那么公司的ROA由回购前的2%提升到回购后的2.11%，ROE由回购前的4%提升到4.44%。

　　其次，向市场传递股票被低估的信号。由于外部投资者与公司内部存在严重的信息不对称，所以，当公司管理层认为公司股价被低估时，管理层往往希望通过回购股票来向市场传达股价被低估的信息，使投资者能够重新评估公司的内在价值，从而推升公司的股价。

　　再次，降低公司的代理成本。现代公司治理理论中，公司管理者与所有者通常是分离的，作为代理人的公司管理层会为了自身利益而侵占公司股东的利益，进行过度投资等行为，尤其是当公司有充裕的自由现金流的时候。而股票回购能够降低代理成本，解决过度投资等问题，提高自由现金流的使用效率。

　　回购还可以作为分红的替代。在很多情况下，股票回购和现金分红相似，都是公司向股东支付现金，但股票回购相对更加灵活，因为在美股一旦公司选择进行股票分红，那么以后的年度市场都会对公司的分化计划有所期待，而股票回购不会让市场形成这样的预期。另外，在2003年以前，资本利得税低于红利所得税，所以公司通过股票回购的形式发放股利能够降低投资者的税收负担，但2003年的“就业与增长减税协调法案”发布后，两者的税率保持一致，回购的节税效应消失。

　　另外，国金证券还认为，美股力推股票回购还与公司股权安排有很大的关系。

　　一则可以避免股权激励后的股权稀释。公司通常会给予高级管理人员一个期权计划来对他们进行激励，而股票期权被执行时，如果这部分股票来自于增发，那么会使得现有的股东的股权占比被稀释，并且股本数量也会影响到EPS和PE等财务指标，所以美国上市公司通常会使用回购的股票来对管理层进行股权激励。

　　二则可以防止公司被恶意收购。20世纪80年代，里根政府放松了市场管制使得敌意收购盛行，为了防止公司被敌意收购，上市公司纷纷大规模回购股票以减少在外流通的股份；另一方面，股价上行也会增加收购方收购成本，减缓其收购的脚步。

　　本轮美股牛市从2009年3月9日低点算起到8月22日，已经持续了3453天，超过互联网泡沫破灭前的那一轮牛市的持续时间，正式刷新史上最长牛市纪录。在此期间，标普500累计上涨319%；道琼斯工业平均指数累计上涨288%；纳斯达克累计上涨510%。

　　国金证券认为，2008年金融危机期间，标普500指数利润率出现断崖式下跌，随着2009年美国国内强力的政策刺激和经济逐步企稳，企业利润率开始大幅回升，同期标普500指数也出现了明显的上涨，2011年以后，标普500指数的利润率基本保持在8%-10%的区间内波动，处在历史较高的水平，较高的盈利能力为美股提供了一定的支撑，是本轮美股上涨的原因之一，但回购可能是另一个更重要的原因。

　　从美联储的数据来看，截至2017年年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64万亿美元的股票，而美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票，也即实际上2009年以来美国股市上最大的净买入者是公司。

　　国金证券统计数据显示，2009年一季度至2018年一季度，标普500指数成份上市公司总共回购自身股票总金额达到了4.23万亿美元，从季度回购数据来看，标普500指数走势与标普500回购规模基本保持了同步，并且这个同步性在2009年以后得到了明显的增强。

　　标普500回购指数是用来衡量过去12个月标普500成份股回购率最高的100只股票表现的指数，从2008年金融危机美股见底以后，标普500指数与标普500回购指数的相关性显著提升，基本上保持了完全同步的走势，表明回购比率最高的100只个股是推升标普500指数的主要动力。

　　招商证券的研究也显示，2009年4月开始，标普500回购指数与标普500指数的涨幅开始出现巨大差距，前者的累计涨幅（374.25%）远超后者（251.1%），说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其他股票，股票回购在过去近10年的时间里一定程度上拉动了标普500指数的上涨。

　　但是，近两年两个指数的市场表现差异明显缩小。2017年标普500回购指数上涨19.44%，同期标普500指数上涨19.42%，两者相差无几。2018年（截至7月31日）标普500指数上涨4.78%，而回购指数仅上涨3.06%，表明进行回购的股票总体表现不如其他股票，股票回购对标普500指数的支撑作用在减弱。

　　同时，国金证券的研究还发现，大规模回购使美股出现两大特征。其中，特征一是股市成交量极度萎缩。回顾美股前两轮大牛市，可以发现股价和股市成交量基本保持了同步变动，也即在上涨时放量，下跌时缩量，而本轮美股大牛市却有明显不同，从2009年标普500指数见底以来，指数最高涨幅超过200%，而成交量却明显萎缩，整体呈现的是一种缩量上涨的格局。

　　特征二则是波动率被压制。由于上市公司大量的回购市场上的流通股票，可供市场参与者交易的股票越来越少，导致了成交量逐步萎缩，另一个结果是市场的整体波动被熨平，市场波动率被上市公司的回购人为的压制。由于股市波动率的大幅下行，很多风险平价策略、锚住波动率的策略、期权对冲策略等会增加杠杆力度，对股票需求也会增加，但由于市场供给的逐渐萎缩使得股价进一步被推高。

　　回购提振士气

　　浙商证券表示，股票回购在中国起步较晚，1992年大豫园回购小豫园股票并注销是中国最早的股票回购事件，但当时主要是为了完成并购。2005年证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，标志着中国公开市场股票回购正式开启。2008年以后，越来越多的公司采用股票回购方式。特别是在2015年年中，中国股市再度经历过山车式的涨跌起伏，这种情形下，监管机构要求上市公司推出增持、回购、员工持股计划、股权激励等“5选1”救市方案，A股市场迎来了最大的增持回购潮。

　　从回购规模来看，2015年、2016年，A股上市公司累计回购规模分别为50亿元和109亿元。2017年，上市公司共发生回购565次，累计回购规模为91.99亿元，回购股票数量19.9亿股。

　　从回购类型来看，中国上市公司股票回购的类型可以简单分为股权激励回购和普通回购。其中，股权激励回购指上市公司将股权激励对象已获授的限制性股票进行回购注销。其他情况的回购归为普通回购，主要包括以下四大类：公司为稳定股价或投资者信心而进行的股票回购、为准备员工持股计划或者股权激励计划而回购的股票、重大资产重组后履行发行对象补偿承诺而进行的股票回购以及因资产重组所需而回购的股票。

　　其中，股权激励回购一直是股票回购的主要部分，而普通回购相对较少。但2018年以来，普通回购预案增加更快，主要因为市场连续大幅下调，公司更有动力主动进行股票回购。在目前公布的回购预案中，普通回购已近股权激励回购的一半左右。

　　数据显示，截至9月16日，2018年以来，已有510家A股上市公司实施回购，累计回购687笔，回购总规模达248.07亿元。股票回购规模扩大意味着大量回购资金会流入股市，在市场低迷的情况下有助于改善市场资金面，形成一定支撑作用。

　　浙商证券的研究显示，从股票回购家数和股票回购规模来看，A股至今共有五次股票回购潮，其中四次发生在股市低迷期，分别是2014年3月-2014年10月市场磨底期、2015年3月-2015年10月股灾前后、2016年3月-2016年8月小股灾后期、2018年至今震荡下行期。

　　但股票回购规模与股市走势并无直接关系，股票回购潮短期并不能改变大盘低迷态势，上述四次回购潮达到最高之后A股仍继续下跌2个月、1个月、2个月、5个月。因此，浙商证券认为，股票回购更多是释放积极信号，作为判断市场底部的指标之一，而非对大盘走势产生立竿见影的效果。

　　对个股股价而言，股票回购作为上市公司股权管理的重大事件之一，向市场传递着公司经营的重要信号，而投资者对股票回购预案信息的解读会引起股价波动。一般而言，公司回购股票是希望能够对低迷的股价起到提振作用，但市场反应是否真的如此，股票回购的短期和长期影响如何？

　　浙商证券以2008年至2018年上市公司公布的股票回购预案为样本，将预案公告后的首个交易日记为T，考察预案公告后数个交易日内公司股价及对应行业板块的表现。

　　普通回购预案公布后的首个交易日，股价上涨占比为65.4%，下跌比例为34.6%；对应的板块上涨比例为58.65%，下跌比例为41.35%，上涨比例略高。而在公告后的第二个交易日、预案公告后的5个交易日及30个交易日的区间范围内，股票或者板块上涨和下跌比例相差无几，没有表现出明显规律。

　　相比之下，股权激励回购预案公告后，无论是公告后的首个交易日，还是5个、30个交易日内，股票和板块涨跌参半。

　　浙商证券表示，普通回购预案公告后对股票和板块具有短期的提振作用，但长期来看，并没有明显的规律；而股权激励回购预案公告属于被动式回购，对股价的影响相对中性，涨跌参半，没有明显的提振作用或者负面影响。

　　那么，普通回购预案公告为何能对市场产生提振作用？

　　浙商证券根据股票回购目的将普通回购预案进一步分类汇总，主要分为三类：为进行员工持股计划或股权激励回购股份；为维护股价稳定回购股份；履行发行对象补偿协议而进行的股票回购。

　　具体来看，如果股票回购是为了实施员工持股计划或者股权激励，则当股票回购预案公布后，对公司股票的短期提振作用非常明显，对应行业板块的上涨比例也高于下跌比例。将时间拉长至30个交易日后，股价上涨比例有所下降，上涨比例略高于下跌比例。类似的，对行业板块而言，预案公布后首个交易日和5个交易日内板块上涨概率略大于下跌比例，其他情况下涨跌参半。

　　如果股票回购是为了在公司股价出现大幅波动时增强投资者信心，那么预案公告后，绝大多数情况下上市公司的确可以在公告后的首个交易日取得较为明显的效果。公司股价上涨比例高达78%，超过下跌比例的22%。并且这种提振作用持续的时间相对较长，在未来的5个或者30个交易日内，公司股价上涨比例仍比较高，达到65%以上。

　　此外，如果股票回购是因为此前重大资产重组后，业绩未达承诺水平，承诺人履约，上市公司将此前发行股份进行回购，则回购预案公告后，市场短期反应偏中性。但从长期来看，30个交易日内，公司股价下跌比例高达63%。

　　对于以上结果，浙商证券认为，当公司为了稳定股价或者储备员工持股计划、激励计划所需股票而进行股票回购时，短期能够向市场传递积极信号，并且如果是专门为了维护股价稳定，对股价的刺激作用可以持续更长时间。因为公司管理者相比投资者具有信息优势，当管理者认为公司股价被低估或者公司未来盈余会高于市场预期时，会选择进行回购，向市场传递出其看好公司未来发展的信号，从而能够对公司的股价起到短期的提振作用。此外，公司通过现金进行回购，显示公司具有充足的自由现金流，传递出公司经营良好的信息。并且股票回购注销使公司总股本减少，在净利润不变的情况下，公司的每股收益和净资产收益率将会提高，有利于增加公司市场价值。

　　相比之下，履行补偿协议进行股票回购一般发生在重组以后，被并购公司业绩不达预期，股票发行对象需要向并购方进行补偿（当然某些时候只是基于事前约定的协议，不管被并购公司业绩如何都进行补偿），也就是说这类股票回购是上市公司被动进行的，从这个角度来看，履行补偿协议的股票回购对上市公司股价并不具备正向的刺激作用，反而在长期公司股价下跌概率更大。

　　那么，对投资者而言，股票回购会否带来超额收益呢？

　　考虑到股价走势一定程度上受大盘影响，为了更好地反映股票回购对股票收益的影响，浙商证券将研究范围缩小至“为实施员工持股计划或股权激励计划而进行的股票回购”以及“为维护股价稳定实施的回购”，并从中选择已经实施完成的股票回购预案作为研究样本。以上证综指以及申万一级行业指数为基础，分别计算各预案公布后的不同区间内股票的超额收益。

　　首先，对于为实施员工持股计划或股权激励而进行的股票回购，在回购预案公布后的首个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了正的超额收益，为1%左右，并且在0.05水平下显著。但是，在公布后的5个或者30个交易日内并未取得显著的超额收益，表明回购预案的刺激作用持续时间较短。

　　相比之下，对于明确指出为了维护股价稳定而回购股票的，在回购预案公布后的首个交易日及第二个交易日，个股相对上证综指和行业指数均取得了显著的超额收益，且首个交易日的超额收益平均在3%以上。此外，预案公布后的5个交易日内以及30个交易日内，股票也取得了显著的正超额收益。

　　可以看出，如果上市公司为增强投资者信心、维护股价而进行股票回购，或者为了实施员工持股计划而回购股票，则回购预案公布后的首个交易日及未来几个交易日公司股票大概率取得超额收益。并且前一种情况对股票的刺激作用可以持续更久。

　　浙商证券的研究还发现，股票回购对个股涨跌幅的影响不尽相同，从估值、现金充裕度、破净率、破发率、质押比例、盈利能力六个角度考察，回购比例越大的个股涨幅越高，而回购比例超过1%的个股具有五大特征：估值越低、现金越充裕、破净率越高、破发率越高、质押比例越高。另外，ROE 与回购比例关系不大。

　　回购比例越大，上涨幅度越大，短期影响大于长期。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%个股首日、1周、1月的相对涨跌幅均为递减，如首日分别为1.17%、0.79%、0.46%、0.28%、0%，意味着回购比例越高，上涨幅度越大，对于回购比例低于0.1%的个股，首日上涨与下跌概率相同，1周和1月下跌概率更大。

　　同时，回购的短期影响大于长期，回购比例≥1%首日、1周、1月涨跌幅递减，分别为1.17%、1.10%、0.99%，对于回购比例较低（<0.2%）的个股，一月涨跌幅中位数为零，即回购对涨跌幅没有明显影响。延长涨跌幅区间至一个季度、半年，所有回购比例的个股涨跌幅中位数均为零，即回购对长期的涨跌幅没有明显影响。

　　由于回购比例越高，短期上涨概率越大，因此浙商证券研究了回购比例较高的个股特征，

　　具有如下特征：

　　特征一，估值越低，回购比例越大。股价被低估是股票回购的最大动力之一，因此股票估值越低，回购比例越大。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的PE估值递增，分别是27.3、30.4、34.5、36.1、42.4，全部回购为39.9。

　　特征二，现金越充裕，回购比例越大。现金充裕是股票回购的必要条件之一，因此现金越充裕，回购比例越大。以现金及现金等价物/自由流通市值代表现金充裕程度，回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的现金充裕度递减，分别是18.6%、17.9%、16.7%、16.5%、11.5%，全部回购为13.2%。

　　特征三，破净率越高，回购比例越大。破净率代表股票价格位置，以PB 代表破净程度，PB 越低，回购比例越大。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的市净率递增，分别是2.3、2.4、2.7、2.8、4.0，全部回购为3.6。

　　特征四，破发率越高，回购比例越大。破发率同样代表股票价格位置，以股价/发行价代表破发程度，破发程度越高，回购比例越大。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的股价/发行价递增，分别是0.66、0.68、0.71、0.73、0.95，全部回购为0.85。值得注意的是，回购股票的破发率很高，2563 只股票中破发占比达56%，股价/发行价中位数为0.85，低于1。

　　特征五，质押比例越高，回购比例越大。质押比例高代表爆仓的可能性高，是股票回购的原因之一，质押比例越高，回购比例越大。回购比例≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%、＜0.1%的质押比例递减，为20.9%、20.3%、18.7%、17.5%、11.9%，全部回购为13.8%。

　　另外，ROE与回购比例关系不大。股票回购比例和盈利能力的关系较弱，全部回购的ROE 中位数为3.6%，而回购比例大于≥1%、≥0.5%、≥0.2%、≥0.1%的ROE 均低于3.6%，＜0.1%中位数为4.2%，也就是说并不是ROE越高，股票回购比例越大。

　　潜力以及雷区

　　既然股票回购对股价至少在短期内有正面的积极影响，那么哪些上市公司有较强的股票回购的潜力呢？中泰证券认为，可以从回购能力和回购诚信度两方面来寻找。

　　从现金流角度来看，20%上市公司有股票回购的潜力。为了考虑企业是否有足够的现金流支撑企业回购，中泰证券设置了两类财务指标对样本数据进行清理。

　　第一类指标是，如果企业自由现金流为小于等于零或者货币资金小于等于零，则并不具有股票回购的潜力；第二类指标是，如果上市公司2018年中报的自由现金流低于2017年同期，同时货币资金也低于2017年同期，则股票回购的潜力也并不高。同时，剔除掉截至8月31日2018年已经发生过股票回购计划的上市公司，按照上述标准我们初步筛出选704家现金流充裕的上市公司，占目前全部上市公司数量的五分之一。

　　影响回购意愿的因素则更为复杂，不仅包括客观方面为了完成业绩兑现、资产注入等方式的回购，还可能主观存在套路减持，提升股价的忽悠式回购。考虑了影响回购因素的多样性，以及准确定量回购意愿的难度较高，中泰证券在初步清筛选的样本中，剔除了历史上存在实际回购数量与公告预案明显不符，即回购诚信度较低的上市公司。

　　另外，中泰证券还认为，充裕的现金流以及历史上较高的诚信度仅仅说明了上市公司具有良好的参与股票回购的信誉和能力，但是上市公司是否需要去参加股票回购，还要考虑自身股票业绩增长是否稳定，是否真的存在被低估等因素。

　　具体而言，中泰证券在上述样本的基础上，进一步筛选出2018年以来业绩增速持续为正，且逐渐上升；8月以来至今股票价格涨跌幅为负；股票估值在自身历史分位30%以下潜在被低估的股票（见表）。

　　另外，中泰证券还提醒应注意规避股票回购中的“雷区”。

　　首先，为了防止出现套路减持的局面，应注意在股票回购期间是否发生重要股东减持。以韵达股份（002120.SZ）为例，2018年4月26日发布回购预案，回购完成日期是2018年8月7日，然而在回购期间也就是2018年6月却发布了高管减持的方案。

　　其次，关注相关个股是否存在股票高质押压力。随着6月以来股票市场的持续低迷，与股票质押伴随的平仓风险，成为影响股票回购的一个重要影响因素。为了防止资金补仓不到位，上市公司有可能会通过股票回购来短时间提升股价。以华平股份（300074.SZ）为例，在8月份发布股票回购预案之前，大股东质押股票曾一度面临平仓的风险，不禁让人联想到在大股东质押比例非常高的情况下，通过股票回购来缓解股价下跌的风险。

　　再次，需要警惕未来是否会有业绩亏损较为严重的上市公司发布股票回购预案，希望通过回购股票并注销来美化自己的EPS、每股净资产等财务指标。但只有回购价格低于每股净资产，股票回购注销后，才有可能提升每股净资产，否则会适得其反。

责任编辑：陈悠然 SF104