来源：阿尔法工场公众号
3月5日晚间，股权结构变更公告的发布，预示着海虹控股（SZ：000503）股权转让案的靴子终于落地。
消息刺激之下，随着股价的再度走高，一些急不可耐的投资者，已经喊出“新海虹千亿市值”的预期。
这究竟是怎样一宗资本事件，而令投资者如此亢奋？
中国国有资本风险投资基金（简称“国风投基金”），作为一只致力于国企改革的国家级基金，为何独独看上这一历史净利润仅有2000万上下的上市公司，而成为海虹控股的实控人？
更令人关注的是，如何只用了5亿首期款，国风投基金便获得了224亿市值的海虹控制权？
种种疑问，驱使着笔者走近了这宗引发市场高度关注的上市公司股权转让案。
01
新晋控股股东大有来头
早在2017年3月，便有风声传出：一家大型央企成为海虹控股的控股股东。
直至2017年11月中旬，重组事宜正式浮出水面。据公司公告，上市公司的控制权将发生变更，国风投基金拟通过增资的方式，成为海虹控股的间接控股股东。
及至今年3月5日晚间股权变更公告作出，宣告这一股权转让案尘埃落定。
作为这次股权转让的主角，国风投基金可谓是根正苗红的“国家级VC”。
该基金由中国国新控股有限责任公司（简称“中国国新”）牵头设立于2016年8月，致力于国有企业的改革。。基金总规模是按照2000亿元设计的。首期投入1000亿元。
出资人除却中国国新，还包括中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、深圳市投资控股有限公司等。
同时，中国国新也是经国务院批准设立的国有独资公司和国家授权的投资机构，由国资委代表国务院履行出资人职责，是经国务院同意确定的两家国有资本运营公司试点企业之一。
国风投基金资本关系图。来自于“并购汪”。 02
“中国医保控费第一股”
国风投基金以往都是参股国企改革，作为股东直接进入资本市场，还是头一次。为什么第一次进来就选中了海虹控股？
回答这一问题，需要对海虹控股有一番充分审视。
想必老股民还记得，早在十几年前，海虹控股还曾被称为“中国网络第一股”，那时主要主营互联网游戏业务。
而自2009年起，其主营业务则变轨至医药电子商务及交易业务、PBM业务（药品福利管理）及海虹新健康业务。
其中PBM业务，是海虹控股业务的核心。
虽然一直盈利能力欠佳——从2005年至今，海虹控股的主营业务收入从未突破3亿元，扣非前净利润一直稳定在0.2亿元上下；
但PBM业务之于国计民生的重要意义，仍使得其“中国医保控费第一股”的光环，在资本市场中熠熠生辉，市值最高时一度超过700亿元，而市盈率亦始终在千倍以上。
PBM是医疗服务市场中的一种专业化第三方服务。提供该服务的机构一般介于市场内的支付方（商业保险机构，雇主等）、药品生产企业、医院和药房之间进行监督管理和协调工作。
PBM基于患者就诊数据的采集分析，药品处方审核等对整个医疗服务流程进行管理和引导，从而达到对医疗服务进行有效监督、控制医疗费用支出、促进治疗效果的目的。
03
PBM的价值所在
对于PBM，虽有以上释意，但想必仍不够具象，这里还需要予以更为地具体引申解释。
众所周知，过去我国曾实行以药养医，医生乱开药现象突出，医保费用不断膨胀，给各地医保基金带来巨大的支付压力，医保控费问题成为医保治理的一个重要问题。
而PBM业务的价值，就在于可以有效实现医保控费。
根据专业人士“云C”撰文介绍，PBM作为一种专业化的第三方服务，是介于保险机构、制药商、医院和药房之间的管理协调组织，其成立的目的在于对医疗费用进行有效管理、节省支出，增加药品效益。
PBM通过与药品企业、医疗服务机构、保险公司或医院签订合同，以求在不降低医疗服务质量的前提下，影响医生或药剂师的处方行为，达到控制药品费用增长的目的。
PBM作为医疗服务全过程的监督者，盈利方式主要是向被代理的机构和制药企业收取管理费用。
PBM业务的核心目标是提高医保资金的利用效率，因此其监控触角涉及到医疗服务的整个疗程，包括从最开始的药品购买、药房管理以及药品使用目录管理、处方行为、医疗检查以及报销管理等方面。而其核心内容之一就是报销目录的管理。
一言以敝：医疗卫生事业向来是国之重器，而据2018年政府报告透露，要实施健康中国战略，直接出台实施医疗、医保、医药联动改革；作为其中重要抓手的PBM业务的重要性与含金量可谓不言而喻。
03
海虹的PBM布局
根据公开资料显示，海虹以医保支付为卡位，处于医保、医疗、医药的枢纽，目前已为全国23个省的149个医保基金统筹单位提供PBM服务，涉及参保人数2.7亿人，涉及医保基金统筹规模达5000亿元以上，处于全国首位。
海虹通过与地市医保局合作搭建PBM系统，医院将已参保人员结算完毕的诊疗单据上传至医保中心端，医保机构定期对其进行审核，发现违规诊疗行为后医保机构拒付相关费用，达到控制医保基金不合理支出的目的。
截至目前，海虹已是国内技术水平最高、品种最全、质量最高的医保基金服务公司，还在继续探索更为实时、准确的智能审核平台，以推动PBM业务进一步发展。
基于其PBM平台，海虹可为每个参保人建立个人健康档案，参保人就诊时医生可以实时看到该参保人员的个人健康档案信息，医生询诊效率将得到显著提高。
基于“覆盖8亿人的全方位医疗数据，能够反映国民健康的基本特征”的预期，使得海虹PBM业务核心价值极为突出，而这也是国风投基金看好海虹的直接原因。
04
对标美国快捷药方公司
另外，在资本看来，海虹控股实际上对标的是美国快捷药方公司（Express Scripts， Inc），该公司系北美最大的药房福利管理公司之一。
快捷药方公司作为美国第一大PBM公司，客户涵盖患者、医生、医疗机构、保险公司、医药企业、政府部门、企业雇主、第三方管理机构、GPO 等，为超过1.35 亿美国人提供服务。
2016年该公司实现营业收入1007.52亿美元，实现净利润34.27亿美元，总市值超过400亿美元。
2009年，海虹正是通过与快捷药方公司合作进入PBM业务领域，虽然之后双方合作终止，但海虹获得了后者的的临床知识库。
在此基础之上，海虹研发出具有自主知识产权的临床知识库和自动化审核引擎，并结合我国基本医疗保险经办机构的具体情况，打造了包括自动化审核、结果在线反馈、自动扣费、决策支持及前置诊间实时审核等功能在内的一体化智能监管平台。
很明显，快捷药方公司一直是海虹效仿学习的公司，也很有可能在国内复制其成长路径。
对比快捷药方公司的营收能力与市值， 当前的海虹还不值一提——一如上文所述，在国风投基金介入前，其PBM业务一直处于亏损状态。
故而，实现新旧轮替之后，怎么实现盈利，是各界最为关心的问题。
05
控股权“贱卖”的背后
现在回到股权转让交易发生前，市场疑惑的是海虹原控股股东中海恒为什么要接受这样的安排：仅获得5亿元的增资，就将出让市值224亿元的海虹控股的控制权，此项交易有多大的迫切性？
此外，原实控人在控制权的转让中，只保留上市公司7%左右的权益比例又是为什么？
对此，目前市场流传两种解释。
第一种解释是中海恒可能遭遇了资金链危机，不得不接受这样苛刻的交易条款。
2016年11月，海虹控股股价最高超过58元/股，之后海虹控股股价一路下跌，至2017年5月10日停牌时，股价已经下跌至24.93元/股，跌幅将近60%。海虹控股的控股股东中海恒持股27.74%，质押总数2.13亿股，占持股总数的85.54%，占海虹控股股份总额的23.73%。
海虹控股的股价大幅下跌，中海恒的高额质押率，引发资金链危机，被国风投“趁火打劫”也有可能。
此外，还有另外一种解释是经营环境可能发生了变化。
在理直气壮做大做强国有企业，特别是做大做强关系国计民生重要领域的央企大气候下，之前作为民企的海虹，从事国内PBM医保控费业务时，在现有医疗运行体制下，弱势地位一时难以改观，而且也难以产生大规模的收入。
前大股东对此有清醒的认识，在国风投有战略入驻意愿时，双方一拍即合。
另外，值得关注的是，虽然国风投此前进行了多项VC投资，但国风投收购海虹控股权，却是其在A股资本市场运作第一例。尤其需要进一步说明的是，此次国风投一反常态，没有选择直接受让上市公司股份，而是选择增资上市公司控股股东。
据熟悉并购市场的分析人士透露，这同样是保障自主选择权的买壳策略，“进可攻、退可守”能够在很大程度上保障新任实际控人的利益。
06
“新海虹”有何新预期？
来自投资者群体的观点认为，中国国新系韩炜、刘英杰、陈晓东上任后的海虹，已可被称为“新海虹”。
而与之前的海虹相比，新海虹“新”在哪里？据笔者在招商证券组织的海虹控股高管电话会议中的观察，股权收购完成后，海虹将发生如下几个方面的新变化：
【1】新管理
新管理层进驻后，进行大刀阔斧式的精准瘦身，果断砍掉之前的电商及交易业务，全面聚焦PBM及健康大数据，裁员增效约8000W元。
另外，新海虹也对过去碎片化的PBM业务进行了系统性整合，已实现医保精细化管理云平台上线，并且由事后审核推进到诊间审核。
据新任高管韩炜透露，全国唯一的DRGs点数法全财年结算已由金华推广到柳州，收费标准是根据统筹区医保基金规模收取数百万元不等，医保支付价在杭州等地也已落地。
对第三方支付评审服务的湛江模式已推广至广东，春节后在广东将按计划实现收费。
【2】新定位
之前的海虹不过是一普通的地方上市公司，在国新入驻后，给予构建中国健康服务保障体系，不再局限于医保领域的高标准定位。
定位清晰，发展起来自然迅速。目前，业务覆盖除了原有的149个地市，近来又拓展东三省等地，据公司透露即将签约。
【3】新业务
据新入驻高管韩炜介绍，目前公司DRGs点数法领先同行1年半，将全力在两年内对当前149地市的各项业务实现收费。
另外，根据拥有海量医疗数据的先发优势，之后公司会在商业健康险服务、互联网智能医疗等领域着重发展。
【4】新前景
同据韩炜介绍，目前公司政府端业务安装调试费按50万一个地区的标准收费（149个已有地市共6000万）；药企端医保支付价按一个地区不低于3万个药品种、每个品种收费不低于600元估算，149个地市收费将不低于27亿；而C端和TPA商保业务都是超1000亿级前景广阔的大业务，等国务院发放大数据牌照后，公司将制定统一的收费计划。
此外，第三方评审服务费收费标准和收费方式等春节后广东省相关政策实施细节出台后再做打算。尤其值得欣喜的是，医保支付价、PBM收费等业务，目前皆已实现实质性收费突破，一季报公司将显示各个盈利要素，今年预计将实现盈利。
在国资收购完成实现角色转换后，海虹控股将被打造成医疗大数据行业的新央企，一方面背靠央企资源优势，从广度和深度帮助海虹进一步服务医保，实现精细化管理，有效防控医保基金“穿底”，保障社保基金安全。
另一方面，海虹控股作为国风投及中国国新的战略性项目，将积极争取政府及各相关部门的理解与支持，加速推动医保基金管理服务业的发展。
与此同时PBM业务也将得到国风投基金和中国国新的大力支持，未来国内PBM业务的发展空间及发展速度也许会得到巨大助力。
07
风险可能在哪里？
诚然，国资进驻及政策风口，毫无疑问打开了新海虹业绩的想象空间，市场也动辄开始憧憬千亿市值，但不可否认，PBM 业务收费模式才刚刚起步，因此业务推广速度能否如新管理层之前预想那样乐观，还具有不确定性。
首先，以药养医顽疾难消，既得利益者可能层层设障。
据向专业人士了解，PBM业务的核心是对医生处方进行审核并在保证疗效的前提下进行修改，通过使用价格较低的仿药或者类似的药品来替代处方中较为昂贵的药品，从而在整体上降低医疗费用。
之前在以药养医的体系下，药厂、医药代表、部分医生等形成了一时难以被撼动的既得利益链。很明显，如果要修改处方势必会触动其核心利益，PBM话语权弱，操作难度很大。因此，除非政府强力推动，否则很有可能进展缓慢。
其次，国内商保弱小，无力推动PBM。
在美国市场，PBM的发展主要还是商保在推动，而在国内，因为医保对雇主实行的是固定费率，雇主完全没有动力来推动医疗控费，商保发展缓慢。
在这一市场前提下，PBM的发展主要还是依靠政府关系在医保上推动——而这一点也在很大程度上回答了“为何只用了5亿首期款，国风投基金便撬动了一家200多亿市值上市公司控制权”这一焦点问题。
[本文参照了公众号“并购汪”（id：binggouw）相关报道，以及招商证券组织的海虹控股高管电话会议相关内容。]
责任编辑：陈悠然 SF104
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