回购需巨资280亿元 中石化整合仍成关注焦点

　　独家

　　本报记者 淮 君

　　自中石油闪电宣告以61.5亿元回购麾下三家子公司流通股后，市场对石化股回购浪潮的想象就一直没有消停过，并相应带来石化股的“涨声一片”。

　　有分析家认为，中石化不可能完全复制中石油的整合模式，因为若采取回购模式，中石化对资金的需求将非常大。就单一股来看，中石化就会拿出80亿元的价格来回购中石化在香港的上市子公司镇海炼化(1128.HK)。另外，香港证券专家分析认为，中石化回购镇海炼化的成败关键在公众大股东BP，目前，BP是镇海炼化的单一最大外资股东。

　　“中石化系”出现急升行情

　　据了解，中石化已考虑以每股10.5-11港元的价格，回购镇海炼化所有流通H股，目的是使后者私有化，该项交易涉及资金最多10.2亿美元。和镇海炼化停牌前9.45港元的报价相比，上述私有化价格有11.1%-16.4%的溢价。

　　镇海炼化发言人、公司董秘苏德文介绍说，将尽快召开董事会以确定H股回购方案并进行公布。从镇海炼化公布的资料还显示，截至2004年底，公司股权结构为国有法人股18亿股(中石化持有)，占总股本71.3%；H股有7亿多股，占公司总股本28.7%。

　　“在镇海炼化停牌之后，中石化系的上市子公司均显激情高涨。”海通证券分析师雍志强说，仪征化纤H股(1033.HK)一度上涨7.87%，过去一周来的累计涨幅已超过40%；上海石化H股(0338.HK)上涨5.05%。另外，与上海石化相关的认购权证也出现急升行情。

　　此前，中国石化在海外上市时就向投资者做出承诺，将在适当时候整合境内外的上市子公司，减少关联交易和同业竞争，对北京燕化的整合就是兑现承诺的措施之一。目前中国石化拥有13家上市公司，上海石化和仪征化纤同时在香港和上海上市，北京燕化和镇海炼化(1128.HK)发行H股上市，其余都在A股市场上市。按照当前的股价计算，市值总计约达到110亿美元。而这些公司业务均与大股东中石化存在同业竞争关系和各种关联交易，这对中石化发展造成诸多不利，进行回购整合已成为中石化打造国际竞争力企业的必然举措。

　　“公司私有化”风险决定差额

　　中银证券分析师王晓江认为，中石化之所以选择在此时率先整合镇海炼化，其实和去年回购北京燕化的理由一样：因为这两家公司都是单纯的H股，而H股当下和A股依然存在不小的价差，收购H股相对比较划算。这样从易入难，中石化的整合大计才会有条不紊。但对于上海石化、扬子石化、齐鲁石化等其他大盘来说，再使用这种方式就比较困难了。

　　镇海炼化是中国最大规模的炼油公司，为亚太十大炼油厂之一，现有原油综合加工能力超过1800万吨/年，含硫原油加工能力达到1200万吨/年，加氢处理能力达到1400万吨/年。中石化目前持有镇海炼化71.32%的股权，市场人士估计按上述价格全部回购H股，整项交易将涉资10.20亿美元。

　　从市场热点看，受中石化在香港市场回购镇海炼化事件的影响，中石化下属的石化类

股票如齐鲁石化、上海石化、仪征化纤等显著上涨。市场人士认为，对于整体市场的影响而言，中石化、中石油的收购是一个偏于积极的因素，该板块个股后市走势虽然值得期待，但也存在一定风险。

　　银河证券研究中心研究员田书华在接受记者采访时也表示，“私有化”的公司在市场反应中会出现一定的差价，但其差额由“公司私有化”的风险来决定。

　　按照香港证监会《收购守则》等法规中的相关规定，私有化建议须待75%以上的H股独立股东投票赞成，且反对票不能超过10%时方可生效，因此在旗下公司股价疲弱时，辅以稍高的收购报价会令私有化方案获得通过的可能性大大增加。

　　加之目前石化行业前景并不是十分乐观，扬子石化的净利润已经出现了增幅下滑的趋势，反观目前盘面，只要净利润下滑预期确立，长线资金就会大幅减仓。所以，为了尚不确定的溢价收购，而忽视行业景气对价格的影响力，是得不偿失的。更为重要的是，对于中国石化这一收购主体来说，收购对象的价格越低是越适合的，因此石化股价格上涨空间非常有限，投资者尽量不要跟风追涨。

　　全面回购尚待时日

　　分析家估算，若中石化旗下公司完全采取二级市场回购模式，对现金的需求将超过200亿元，其资金压力不小，且现金流表现可能不如中石油，难续单一回购模式。但值得注意的是，此前中石化在整合中国凤凰与北京燕化时，分别采取了股权转让与回购两种不同的处理模式，这一事实无疑显示，中石化可以游刃有余地通过卖壳与回购等不同模式，轻松地解决上市子公司整合问题。中石化有关人士表示，对小公司，有可能采取卖壳；而对大市值、控股高的公司，则倾向于采取回购。

　　虽然中石化已有发言人表示暂不会有进一步全面回购行动，但市场仍憧憬中石化会全面回购系内其他子公司，刺激A股、H股两市相关股价大升。据知情人士透露，目前齐鲁石化并没有一丝参与

股权分置改革的意向，齐鲁石化根本不准备做股改方案，另外，齐鲁石化被母公司中石化回购的方案已经报到证监会，正待审批。

　　“我们公司没有制订股改方案，又是三地上市，而大股东中石化是一家在四地(上海、香港、纽约和伦敦)上市的公司。”11月10日，上海石化(600688.SH)董秘张经明在回应市场传闻时表示，应香港联交所的要求，向公司控股股东中石化(600028.SH，0386.HK)查询并得到确认，目前并无任何对公司进行私有化的计划。而上海石化和仪征化纤都涉及A＋H股股东，因此，“国内上市公司私有化，涉及的问题比较复杂。整合和股改必然是相结合的。”中石化人士称，A＋H公司的私有化处理更加不容易。

　　中银证券分析师王晓江对此表示，中石化对总股本不大的公司，可以采取卖壳的方式进行整合，这对下属公司来说是资产重组，在资产质量提升的同时，股价也会有所表现。至于像齐鲁石化、扬子石化等资产规模较大的公司，换股可能更现实一些，即以中石化的流通股，按一定比例去交换其子公司的流通股，换购后注销子公司的流通股。

　　全球著名投行

摩根士丹利研究预测，中石化将子公司私有化需要35亿美元(合280亿人民币)，相当于该公司现时市值的9.8%，若以现金支付私有化款项，该公司的负债率将升至50.3%。申银万国资深分析师黄美龙也估算，中石化的收购成本需要200多亿元。“这个成本实在太高，因此我估计中石化不太会全部用现金方式，而可能会采用换股、卖壳等其他方式。”换句话说就是，中石化需要数倍于中石油的气力才能完成整合的宏愿。