中国医疗器械王者模样初长成 微创医疗千亿可预测万亿可梦想

原标题：中国医疗器械王者模样初长成 微创医疗千亿可预测万亿可梦想 来源：双格

来源：雪球App，作者： 双格，（https://xueqiu.com/8895446470/142161280）

我向大湾汇推荐五只，成为候选金股的有四只：天立、中汇、福寿园、微创医疗。我只有主讲一次的时间，我把时间留给了微创医疗。我的推荐演讲，加之微创群友假兄有益补充，反响不错。大湾汇金股评选者们问了很多有价值的问题。港股小群高手们提出了不少深刻的质疑，我一一研究并回复。为了保留这些零碎但是宝贵的洞见，我以问题形式整理如下：

1、三年内微创医疗估值可以到多少？

对于微创医疗这种处于少年时间的企业，把所有的钱都拿来做研发、长身体了，有三种估值方法：

第一种PS法，2022年合理估值927亿港币。高值医用耗材，一旦产品初步成熟，利润率将高达40%，目前微创的冠脉支架、心脉产品、神通产品莫不如此。未来三年，微创除了心律及骨科海外部分之外的营收平均年增速达35%，因此PS取12（=40%*35）比较合理。2019年至2022年，该部分营收预计将从3.8亿美元增加到约10亿美元。合理市值是：归母营收（冠脉支架旧和国内骨科7亿美元*股权100% +其他3亿美元*股权50%）*14*汇率7.79=927亿港币。

第二种分类估值法，2022年合理估值1143港币。这种方法大细致反而不如第一种模糊的准确。具体可以由如下10部分组成：

（1）冠脉支架估值538亿。2019年到2022年，利润从1.05亿美元增长到2.3亿美元，利润复合增长率30%，估值2.3*30*7.79=538亿港币。

（2）瓣膜估值180亿港币。微创瓣膜技术优于启明且加上微创冠脉支架的销售渠道，3年大概率超过启明医疗。对应微创心通公司已上市，持股预计50%，年营收增长至少60%，按照启明现在估值的两倍计算，为180亿港币（=180亿港币*2*50%）。

（3）国内起搏器估值180亿港币。微创起搏器国内唯一竞争对手为先健，其他国内对手技术相差几代。先健起搏器是为美敦力代工的，研发、销售均不掌握，没有竞争力。起搏器是一个比瓣膜更大的市场。估值不低于瓣膜。

（4）心脉估值120亿港币。微创持有心脉46%股权，现值60亿，心脉利润年增速40%，2022年只算120亿。

（5）神通估值72亿港币。2019年，神通营收是心脉的60%，年增速约50%，保守按心脉60%估值吧。

（6）国内骨科估值53亿港币。2019年到2022年，微创骨科营收从0.28亿美元到1.13亿美元，考虑爱康和春立已经取得在先优势，未必能够成为国内第一，按照PS=6估值，1.13*6*7.79=53亿港币。

（7）机器人估值10亿港币。对标达芬奇机器人，已进入绿色审批通道，2022年应该面世了，堪比支架和起搏器的重磅产品，先象征性估值10亿。

（8）海外心律和骨科估值0。海外骨科预计今年不亏钱了，海外心律预计2022年就不亏钱了。就当研发投入了，不是包袱就行。在起搏器及骨科局部冠脉支架市场规模时，这部分才能发挥作用。

（9）其他按0计。

第三种PE法，2019年-2022年预计利润从0.49亿美元到3亿美元，年增速50%，估值1168亿港币（=3*7.79*50）。由于利润要根据研发投入变化额而大幅度调整，这种方法对少年时期的微创很不准确。

综合以上三种估值方法， 2022年底，微创医疗合理估值预计为1000亿港币（股价约58元），现价（9.5元）有5倍增长空间。

2、为什么说微创医疗还在少年时期？

这是高值医用耗材的特点所决定的。以心血管业务为代表的高值医用耗材行业是一个受技术推动的行业。往往一个新技术的出现就能打开一片细分市场。然而单一市场的空间往往有限，因此当行业趋向成熟时，通过相关多元化及并购来维持一定的市场份额，成了医疗器械企业保持竞争优势的不二选择。代表企业为美敦力。2019年财年，美敦力收入305亿美元、市值1500亿美元。其业务有四大板块，但心血管业务是最主要的。美敦力心血管业务成长历史如下：

我国高值医用耗材仍然处于吸收发达国家技术优势、转化创新的阶段。看看微创的成长史：

对照二者历史，微创医疗不过用20年时间快走完了美敦力的前40年，布局已经完成，有了一个核心产品及一系列刚上市的重磅产品，还需要不断发展才能成年。

不过，微创医疗已经快成年了。除了第（1）类产品进入青年时期外，第（2）-（5）类产品已经重磅发布，已经是或将是国内第一，业绩开始以50%速度快速成长中，但第（6）-（8）类要么亏损中，要么研发中，要么成为国内第一有难度。

微创在心血管领域布局已经比较完备。在骨科及机器人领域也有不错的布局，不过前景还不明朗罢了。这个布局对应的就是美敦力（产品心血管、骨科等，年销售额305亿美元，市值1500亿美元）+直观外科公司（产品机器人，年销售额50亿美元，市值711亿美元）。

3、为什么过去五年微创医疗没有多少利润？

首先，过去五年，特别是2017年之前，微创医疗现金流产品冠脉支架增长缓慢（见下表，单位：万美元）。微创医疗和乐普市值份额并列第一没有变化。缓慢的原因是国家医疗投入不足，不是微创不努力。

其次，高值医用耗材研发和药品类似，一般需要8年左右时间。过去8年，微创研发出了瓣膜、起搏器、关节、主动脉支架、脑颅支架等各主要赛道重磅产品。实属不易。

再次，这些重磅产品当然是一个优秀企业形成竞争力所必须的，研发当然需要巨额资金。微创的研发投入高达国内营收的25%-45%（国外部分不指望赚钱），见下表（单位：万美元）：

可见，微创医疗成熟业务都很赚钱，不过赚的钱都投入到各相关赛道研发中去了。如果按照像其他企业投入营收5%的研发费用，微创医疗2019年的利润就有10亿人民币。

虽然模样初长成，还是别要求少年时期的微创医疗压缩研发费用，为了短期利益，牺牲唾手可得的全赛道长期利益，不可取。

4、高值医用耗材市场空间有多大？

据医械研究院测算，我国高值医用耗材的市场规模约为1046亿元，不足美敦力一家营业额的50%。而美敦力市场份额为5%。换言之，我国我国高值医用耗材市场规模仅约全球市场的5%。

按照全球占比，我国高值医用耗材市场规模尚有3倍的增长空间，大体可以成长到3000亿人民币。2017年，全球医药市场规模约1.13万亿美元，我国医药营业收入为28459亿人民币，约占全球市场的14.2%。

更何况，我国医药行业投入不足，其营业收入还随着GDP及增加及投入加大在不断增加中。

可见，未来十年，我国高值医用耗材市场有五倍成长空间。

5、为什么不是迈瑞成为中国医疗器械的王者？

医疗器械的王者只会高值医用耗材上产生。在迈瑞很优秀，但是他所在赛道不如微创医疗的高值医用耗材。迈瑞的设备ToB，只是医院买，一次购买，使用多少年。微创的ToC，每个患者都要买。迈瑞对标的应该是GE，西门子的医疗部门。微创对标公司是美敦力。二者对标公司就一个层次的。GE市值才1000亿美元，医疗设备只是其中一部分，美敦力市值1500亿美元，全是高值医用耗材。

微创医疗在几乎所有高值医用耗材所有主要细分赛道上都有布局，要么第一，要么唯一。从欧美经验看，单个赛道难以出了美敦力级别的王者。在多个主要细分赛道（见下图）都有布局且可以冲击第一的只有微创医疗。

6、微创医疗在高值医用耗材多个细分赛道产品都能第一吗？

在冠脉支架方面，主力产品Firehawk，只有同类产品1/3载药量，通过国际最权威学术刊物评审，达到甚至超过国际金标准，是中国200年以来，唯一受国际权威认可的中国医疗器械。第二代生物可吸收支架Firesorb®（火鹮）生物可吸收支架研发中，试验性能优秀，支架壁厚度只有100-120微米，远低于第一代生物可吸收支架的150-180微米。后者比如乐普推出Neovas可吸收支架，在国际上属于已被淘汰的产品。

在瓣膜方面，主力产品VitaFlow经导管主动脉瓣膜系统，由牛心包瓣叶等待组成，有效降低术后瓣周漏等优异性能。对手启明医疗瓣膜虽然抢先一年上市，但无法防止周漏。加上可以共同目前市场第一的冠脉支架成熟销售渠道，80%概率胜出。

在起搏器方面，主力产品心悦等，体积仅8立方厘米，拥有长达12年的使用寿命，提供独特的睡眠呼吸暂停监测和SafeR生理性起搏等先进起搏功能。国内唯先健可比，但先健产品是为美敦力代工的，由美敦力销售，商业前景有限。

在机器人方面，主研产品图迈™Toumai™腔镜手术机器人，对标达芬奇机器人，2019年10月17日，进入特别审查程序“绿色通道”， 临床表现优秀，国内唯一。

在大关节领域，虽然爱康及春立在三四线市场崛起，但是微创骨科争取第一也并非没有希望。首先，微创同轴膝关节技术独特、患者使用后感觉不到他存在，甚至可以跑马拉松，市场上的关节做不到。其次，首席市场官王固德及其所带来的团队是20年国内进口关键的最优秀团队。再次，微创具有知识产权。国内竞争对手产品主要是组装而来的，占营收30%核心材料在外国企业控制中，一旦带量集采后经销差价压到很低后，微创只要前几年将2/3利润让利给经销商，国内对手却无法让利，同等价格让利就会严重亏损，轻松就可以抢走对手市场。

7、带量集中采购会挤压微创医疗的销售额吗？

从江苏及山西高值医用耗材带量集采情况来看，火鸟支架大幅降价，但火鹰支架价格微降但数量大增，最终微创销售额及市场份额都明显增加了，其他中小厂商的份额没有了。能够源源不断研发出创新优质医疗器械，带量集采没有大的负面影响。

以带量集中采购为代表的医疗改革，大大削弱了企业的销售能力的弱势，大大强化了真正创新技术的优势，利好基于技术创新能力发展的微创，不利于基于市场能力发展的大部分对手。

相反，与恒瑞作为创新药品的旗手一样，微创作为创新医疗器械的旗手，必然会受到上海市乃至国家的大力支持。

从2019年微创医疗冠脉支架年增长30%预告可以看出：政策有利于微创，不利于对手。

8、微创医疗有什么竞争优势可以持续成功？

（1）高瞻远瞩的管理者。常兆华主席八年就规划了今天的战略及组织机构并且持之以恒推进。在所有具有潜力的相关赛道都提前布局，坚持长期主义，不在意短期财务表现，不将就推出技术不成熟产品。

（2）卓有成效的研发体系。除了技术过于复杂的起搏器，以及需要长期数据印证的骨科，其余均自主研发，研发产品技术水准均为国内第一或者唯一，火鹰支架可能是世界第一。五项国家科技进度二等奖，18款绿色通道主流产品，都是硬实力体现，国内没有同一量级的对手。

（3）良好的口碑和成熟的渠道。在心血管领域，微创已经明显胜出，借助冠脉支架良好的口碑和成熟的渠道，完全可以预计在瓣膜、起搏器上取得同样的成果。在骨科及机器人领域，还需要跟踪。

9、有人说常总管理不行，微创医疗管理层能力怎样？

常总具有远大的梦想和切实的做法。将微创打造成中国版的美敦力才是常总真正的梦想。在2012 员工大会上的讲话《众志成城 科学规划 精心打造微创联合舰队》中，常总提出了先做大销售额到100亿，达到美敦力的10%，然后继续长期奋进，和巨头一拼。从这八年来看，微创坚定前行。从微创时期人员流失等情况看，常总也许不是好将军。但是作为定战略、选人才、分利益的董事来说，常总是优秀的。

首先，看看微创母公司最核心两个高管：

（1）首席运营官王固德，在医疗器械行业拥有逾38年的经验，于2017年加盟前，自1997年至2016年，在世界骨科五巨头之一施乐辉公司担任大中华区董事总经理。

（2）首席技术官罗七一，2003年加入前，担任美敦力首席研发工程师。

其次，看看微创子公司层面最核心两个高管，比如创领心律医疗公司：

（1）执行总经理朱晓明，十多年业务管理经验，先后在美敦力等工作。

（2）研发副总裁杨莹，2014年加入，此前服务波士顿科学等，担任首席机械设计师等。

再次，看看八年就开始实施的微创联合舰队战略。通过子公司的经营模式来全面实现公司的多元化。每一个子公司负责一个细分赛道产品。现在看来，从心脉开始，预计三年内，神通、负责冠脉的心通、负责起搏器的创领，关节等公司都会纷纷上市，常总第一步目标正在实现。

10、子公司管理层凭借什么为微创医疗拼搏？

首先，文化不急功近利。微创出品必属精品，宁可慢一些，不推迟不成熟产品，从可吸收支架、瓣膜，就看到微创文化和同行巨大的差异。

其次，敢于重用年轻人。比如，何超毕业没几年，就整出了腔镜手术机器人。天津大学机械电子工程博士，2014年4月加入微创，就担任机器人技术负责人；他于2007年开始专注于手术机器人系统的研究，2011年至2012年在美国约翰.霍普金斯大学进行国家公派联合培养，2013年至2014年工作于中国空间技术研究院，从事空间机器人与手术机器人研究，获国家发明专利授权11项，另申报中国专利5项、美国专利2项。

最后，舍得给人才股份。以微创医疗机器人公司为例，微创持股67.99%。董事何超持股约7.3%，他的一位硕士师弟师云雷也给了6%的股份，2022年前不用出资到位。通过股权吸引和留住人才，有效避免出现诸如先健铁支架团队集体出走的问题。

11、微创利益被管理层通过持股子公司上市分走了吗？

首先，微创主要还是常总说了算。常总是公司唯一创始人，还持有3.66%股份。第一大股东日本大大冢主要是财务投资者，常总曾是第二大股东盡善盡美科學基金會发起人，第三大股东是张江集团。第二及第三大股东加在一起超过第一大股东。

其次，常总根本不在乎钱，不会通过子公司拿钱。第二大股东的价值20亿的股份还是常总捐赠的。常总在盡善盡美基金会及各子公司均不持有股份，也没有其他利益。

最后，微创让出的子公司股份，绝大部分都给子公司管理层。母公司管理层不过是通过广泛的员工持股计划占了象征性的股份。以机器人公司为例，微创占了67.99%，资金方占了10.13%，两个员工持股计划占了21.88%。毕业没几年的子公司博士何超及硕士师云雷各拿了6%以上股份，母公司首席运营官王固德只拿了不到0.04%股份。

可见，微创母公司管理层没有通过子公司拿什么利益，子公司股权实实在在的给了子公司的骨干。常总带领下的微创母公司管理层没有占小股东便宜。

12、微创医疗业绩到了反转的时候吗？

从2019年业绩预告看，微创几乎所有细分赛道业绩都在快速增长。（1）冠脉支架营收增加30%；而上半年仅增加了20%，意味着下半年增加了40%；海外部分上半年增长就超过65%。（2）瓣膜上市获市场认可；（3）国内起搏器植入量是第二名的数倍。（4）心脉利润增加约55%；（5）神通增长比心脉快。（6）国内骨科增长超过45%。

根据昨晚公告，微创多了具有实力的机构投资者。微创债权持有人将债权兑换为5.56%的股权，和港股通持有量相当。该债券发行日期为2014年，名义转股价为6.84元；因持有人当初是溢价拿的，成本估计在9港币以上。

根据今晚公告，微创就附属公司购股权计划要召开特别股东大会了。除了冠脉支架和心脉之外，微创医疗另外五个独角兽要面向投资市场了。

完全可以预见，微创研发相对高峰正在过去。随着独角兽们纷纷闪亮登场，微创国内营收的大幅度上升，研发费用占比将从45%下滑到20%，加上今年海外骨科扭亏，后年海外心律扭亏，微创医疗利润将汹涌而来。

从少年走向青年，现在就是微创医疗华丽转身之时。

微创医疗就是医疗器械领域的华为，长期超高比例投入和卓有成效研发之后，苦尽甘来的时候到了。

期待微创医疗成为大湾区千名价值投资者评选出来的众望所归的金股。

更期待微创医疗成为三年六倍成就中国医疗器械王者名副其实的金股。

本人超重仓持有微创医疗，福寿园、佳兆业美好和华立大学集团沦为一般重仓，难免不够客观，本文内容不建议作为投资依据。感谢@假面888@南海飞鹰2012@吴明华。$微创光电(OC430198)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$ $恒瑞医药(SH600276)$