“全国养鸡大王”不养鸡了，卖面包牛奶卖到上市：非主流“中央工厂+连锁门店”模式，一鸣食品能走通吗？

原标题：“全国养鸡大王”不养鸡了，卖面包牛奶卖到上市：非主流“中央工厂+连锁门店”模式，一鸣食品能走通吗？ 来源：市值风云

　　“只要一鸣食品的业绩能够持续增长，随着新生产基地的投产，资本性支出逐渐减少，自由现金流迟早会得到改善。”

　　一、朱氏企业的接班

　　一鸣食品(605179.SH)于近期正式登陆A股，保荐机构和主承销商为中信证券，这是一家位于浙江温州的食品公司，主要从事新鲜乳品与烘焙食品的生产、销售。

　　一鸣食品于2005年正式成立，股权结构方面，一鸣食品的控股股东为明春投资，其实际控制人为五个家族成员，分别是朱明春、李美香、朱立科、朱立群以及李红艳。

　（一鸣食品招股说明书）

　　这五个人之间的关系是：朱明春是爸爸、李美香是妈妈，朱立科和朱立群是他们的儿子，李红艳则是朱立科的配偶。

　　为了保持公司管理的平稳运行，也是为了加强和巩固家族成员对一鸣食品的控制，上述五个人已经共同签署了一致行动协议。

　（一鸣食品招股说明书）

　　除了家族成员，一鸣食品的其他股东，比如鸣牛投资、心悦投资等，都是公司的员工持股平台，风云君翻了一下持股员工的详细名单，基本涵盖了公司的各个职能岗位，有研发人员、行政人员以及销售人员等。

　（一鸣食品招股说明书）

　　截至2020年上半年，一鸣食品的员工总数为4433人，其中超过一半是销售人员，接近三分之一的员工是生产和采购人员，研发和技术人员有182名，占总员工人数的比例为4.11%。

　（一鸣食品招股说明书）

　　再来看一下公司的高管层。目前公司的董事会里的非独立董事有四位，其中三位都是朱氏家族的成员，朱立科是一鸣食品的董事长，朱立群是董事兼总经理，李红艳则是董事。

　（一鸣食品招股说明书）

　　朱明春、李美香夫妇，也就是朱立科、朱立群两兄弟的父母，在一鸣食品所挂的职位也只是行政顾问，并非重要的岗位。

　（一鸣食品招股说明书）

　　风云君认为，作为典型的家族企业的一鸣食品，其经营和管理权至少在表面上，完成了从一代企业家到二代企业家的接班和过渡。

　　这里特别值得一提的是朱明春。

　　作为一鸣食品的主要创始人，朱明春早已成名，根据公开信息，朱明春在上世纪80年代就开始从事鸡禽养殖业务，还发明了一种叫做“浅笼高密度饲养”的技术。

　　1989年，朱明春被《人民日报》誉为“全国养鸡大王”，同年又被国务院授予“全国劳动模范”称号。靠养鸡发家之后，朱明春开始转行并涉足乳制品的加工和销售业务。

　（一鸣食品招股说明书）

　　作为一鸣食品现任的董事长，朱立科的经历也颇为丰富，朱立科毕业于浙江大学动物科学学院，所学的专业正好是畜牧业，和他爸朱明春所从事的农产品、食品行业高度相关，估计也是为了方便接班。

　　朱立科大学一毕业就到他爸开的公司工作，从乳品车间的技术员干起，之后历任一鸣食品的总经理、董事长职务。2004年，朱立科还被共青团中央、国家农业部授予“全国农村青年创业致富带头人”称号。

　（一鸣食品招股说明书）

　　二、为什么要同时销售乳制品和烘焙食品？

　　一鸣食品的产品可以分为两大类，一类是新鲜乳品，另一类是烘焙食品。

　　前者的保质期一般在4天以内，且大多采用220ml小瓶装或180ml爱克林装（也就是立袋包装），后者的保质期在15天以内，重量则一般在300g以内，以适应个人食用、便于携带的消费趋势。

　　新鲜乳品主要包括低温巴氏杀菌乳、低温发酵乳、乳饮品、其他液态乳四个子类。

　　根据公司官网的介绍，低温巴氏杀菌乳其实就是指通常意义上的鲜牛奶，比如下图展示的就是公司旗下的“澳瑞”牌鲜牛奶，该品类的奶源是由引进的澳洲第4代系谱的奶牛生产，其他的配料如苜蓿草和燕麦草，则是分别从美国和澳洲进口。

　　澳瑞鲜牛奶的保质期是7天，冷藏温度在2到6摄氏度之间。

　　低温发酵乳以“地中海”牌、“见轻”牌以及“典雅”牌等风味发酵乳为主，冷藏温度同样是在2到6摄氏度，如下图所示。

　　由于一鸣食品销售的乳制品基本上大同小异，所需的生产设备也差不多，所以，公司乳制品的工艺流程普遍采用：共线生产模式，即多品种一起生产，共用厂房和设备，以提高生产效率。

　　乳制品具体的生产环节包括原料奶的采购、巴氏杀菌、调配、发酵以及包装。

　　为了延长保质期和保持新鲜的口感，乳制品在最后的封装阶段，一般会先进行制冷，再进行包装，整个配送和销售环节，也必须在低温环境下进行，所以，一鸣食品会有冷链储运物流体系。只有这样，才能保证低温、短保食品的有效供应。

　　一鸣食品销售的烘焙食品以面包、米制品以及中式糕点为主，如土司、三明治，手撕面包等。

　烘焙食品的制作流程大致包括种面醒发、烘烤、配料装饰等步骤。

　　这里风云君有一个疑问：为什么公司要同时做乳制品和烘焙食品？为什么公司既要卖牛奶，还要卖面包呢？牛奶和面包毕竟属于不同的食品大类，而且两者的生产流程还不一样。

　　风云君认为一鸣食品至少有三个理由这么做。

　　首先，乳制品和烘焙食品的原材料是部分重合的，都包含生鲜乳或者奶粉，如果要同时生产乳制品和烘焙食品的话，完全可以由公司奶源事业部统一采购和管理，也就是说，乳制品和烘焙食品的上游供应商，是有一定重合度的，两者合并采购，行得通，而且还可以提高采购效率。

　　其次，消费者的习惯也促使公司有动力对乳制品和烘焙食品这两类产品，进行联合销售。

　　“面包+牛奶”是非常经典的搭配，消费者买面包，一般会顺带看看牛奶，反过来也是一样。这与“豆浆+油条”是一样的道理。

　　既然在需求端，乳制品和烘焙食品有高度的重合度，那么对两者进行整合经营，就是非常自然的事，这并不冲突。

　　而一鸣食品的产品主要通过“一鸣真鲜奶吧”这种线下连锁门店（门店的具体经营模式会在下文论述）来触达消费者，这就意味着，客户进门店，既可以买面包又可以买牛奶。

　　最后，乳制品和烘焙食品的某些属性是一致的。翻看一鸣食品的各个产品的细节，我们可以轻易发现，乳制品的保质期普遍较短，储存温度较低，而烘焙食品的保质期也普遍很短，有的面包甚至比乳制品的保质期还要短，至于储存温度，则既有常温，也有低温的。

　（一鸣食品招股说明书）

　　以上说明，一鸣食品的产品，有很明显的共性标签：短保。

　　既然都是保质期比较短的食品，那么，公司完全可以用同一个物流配送体系，来同时实现两类产品的运输和配送。

　　无论是在供应端、需求端，还是在中间的配送环节，乳制品和烘焙食品都有很多重合的地方，而且公司还是通过线下门店进行销售的，所以一鸣食品对两类食品进行整合经营，也并非完全没有道理。

　　三、非主流的门店经营模式：中央工厂+连锁门店

　　风云君在上一个章节没有展示公司各个产品的零售价格和包装规格，主要原因是公司的销售渠道是线下门店，而非线上的电商平台。

　　就目前国内乳制品和烘焙食品的行业情况看，很少有像一鸣食品这样，采用线下开品牌连锁店的销售模式。所以，风云君要详细分析一下公司的门店经营模式。

　　以乳制品为例，2018-2019年，伊利股份90%以上的收入来自经销商，而光明乳业的收入，也有近70%是来自经销渠道。也就是说，面向商超终端的经销，是乳制品行业内企业最主要的销售模式。

　（一鸣食品招股说明书）

　　在烘焙食品消费领域，主要的上市企业如桃李面包、元祖股份等，这几年的收入大部分都是来自直销或者直营渠道，但是这里同一鸣食品还是有很大的差异。

　（一鸣食品招股说明书）

　　桃李面包的直销，不是咱们以为的线下连锁门店，而是与大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店直接签署销售协议，也就是说，桃李面包并没有自建品牌连锁店，其销售模式依然是批发经销。

　　元祖股份是通过线下开店来获得收入的，而且80%以上的营业收入都是来自直营门店，但是要注意，元祖股份的门店，主要卖的是蛋糕类的烘焙产品，没有什么乳制品，这便是与一鸣食品的不同之处。

　　就风云君了解，国内目前做得比较大、比较知名，但未在国内上市的烘焙企业，比如BreadTalk面包新语（总部在新加坡，在新加坡上市）和85度C（来自中国台湾的烘焙连锁品牌），就是走的线下专卖店的路子。这两家企业，一鸣食品也在招股说明书里提到。

　　不过，面包新语主要销售的是面包和蛋糕，几乎不怎么卖乳制品，同样，85度C也是只销售面包、蛋糕、咖啡以及奶茶等，并不涉及鲜牛奶、发酵乳之类的乳制品。

　　综上所述，国内主流的乳制品企业，以经销为主，而烘焙企业则主要以线下门店或者经销为主，两类企业，分属不同的领域，基本上是各搞各的，各做各的业务，不会互相融合。

　　但是既卖面包又卖牛奶，还自建独立的零售网络，就很少，而一鸣食品就是采用这种有别于主流的经营模式。

　　现在我们可以对国内乳制品和烘焙行业的经营模式做个归类总结。

　　像伊利、蒙牛、光明这些全国性的大型乳企，实行的是“中央工厂+批发经销”的经营模式。这种模式下，产品的生产是集中化和规模化的，常温产品用常温物流体系配送，低温产品用冷链物流体系配送，下游客户是传统的商超或者便利店。

　　像桃李面包、达利园之类的烘焙类企业，也是实行“中央工厂+批发经销”，对冷链配送有一定要求。

　　以面包新语、85度C为代表的烘焙企业，实行的则是“连锁门店+现场制作”模式，这类企业的销售渠道，是线下门店，产品一般是现烤，然后当天销售。

　　由于门店里面需要具备现烤作业的场地以及相关的设备，所以，这类企业的店面租金成本和运营成本较高，产品的售价也相对较高。

　　一鸣食品用的是“中央工厂+连锁门店”模式，集中生产加上冷链配送，并通过直营或者加盟门店销售产品，并且，所有产品均不是现场制作。

　　这种经营模式，显然是结合了“中央工厂+批发经销”和“连锁门店+现场制作”两种模式的特点。

　　往好了说，一鸣食品通过直营与加盟门店，可以增强品牌知名度，也可以避免与同行企业在传统的商超终端的直接竞争。

　（一鸣食品招股说明书）

　　但是这里存在一个问题，就是消费者的购买习惯问题，以往，消费者一般会选择在商超和便利店购买面包和牛奶，即便去专业的面包蛋糕店，通常也只会买现场制作的。

　　消费者会不会跑到一个专门的门店，一站式购买新鲜乳品和烘焙食品？这很值得探讨，具体还要看一鸣食品的经营数据。

　　“一鸣真鲜奶吧”是一鸣食品于2002年探索开创的品牌连锁门店，下面展示的是“一鸣真鲜奶吧”连锁店的外部和内部陈列示例。

　　一鸣食品的线下门店渠道收入从2017年的10.08亿元增长至2019年的13.48亿元，同期总营业收入则从15.16亿元增长至19.97亿元，2020年上半年，线下门店渠道收入和营业收入，分别达到5.73和7.99亿元。

　　这几年，公司60%以上的营业收入是来自线下的自有零售网络。

　　从门店的区域分布情况看，一鸣食品的销售网络基本还是在浙江、江苏、上海和福建这四个地区，其中，浙江的门店数量尤其多，毕竟浙江是公司的大本营。

　　一鸣食品总的门店数量，从2017年的1244家增长至2020年上半年的1699家，同期，位于浙江的门店数量则从1109家增长至1428家，公司80%以上的门店，都是开在浙江。

　　公司门店实行的是直营与加盟相结合的经营模式，加盟门店的数量从2017年的1005家增长至2020年上半年的1258家，其占总门店数量的比例从2017年的80.8%一路下滑至2020年上半年的74%。

　　一鸣食品的加盟门店的销售收入（不含特许金和加盟费）从2017年的7.61亿元增长至2019年的9.55亿元，并在2020年上半年达到3.97亿元。加盟门店的销售收入占线下门店渠道收入的比例从2017年的75.5%一路下滑至2020年上半年的69.4%。

　　门店营业额方面，加盟门店的营业额从2017年的13.32亿元增长至2019年的16.06亿元，2020年上半年，加盟门店的营业额达到7.07亿元。

　　加盟门店的营业额占总营业额的比例从2017年的84.3%下降至2020年上半年的80%。正常情况下，门店的营业额和门店的销售收入不是一回事，这里为简便分析，直接把门店对外含税的销售收入当成是门店营业额。

　　另外，在计算门店营业额的时候，不考虑当期新开、关闭以及受疫情影响暂未营业的门店。

　　无论是从门店数量、销售收入还是营业额上看，加盟门店都是占有最大的比重，虽然比例一直在下降，但现阶段，加盟门店依然是公司最主要的开店模式和销售渠道，因此，本文将只分析加盟模式。

　　加盟模式的收入确认流程大致如下，首先是各个门店提前2天向一鸣食品提交产品订单，然后公司每天将产品配送至门店，门店验收后，即确认为公司的销售收入。

　（一鸣食品招股说明书）

　　公司的各类销售模式基本都是买断式销售，包括销售给加盟店的产品，也是如此。

　　在产品交付确认之后，除非产品质量有问题，否则，加盟店不能退货，短保食品一旦超过保质期仍然卖不出去，则损失全部由加盟店承担。

　　关于加盟店的运营管理，有以下四点需要说明。

　　第一，一鸣食品对加盟店实行的是“单店加盟”模式，而非区域代理或授权模式，虽然一个加盟商可以向公司申请开设多家门店，但是每个加盟店必须各自独立申请、独立与公司签署《商业特许经营合同》。

　（一鸣食品招股说明书）

　　第二，合同的排他性，所有加盟商只能专营一鸣食品的特许产品，不得销售其他公司的产品，这个排他性规定，也针对一鸣食品的经销商，经销商一旦与公司签订了经销商合同，就不得销售其他同类的竞品。

　（一鸣食品招股说明书）

　　第三，一鸣食品授权加盟店使用公司的商标，并持续向各个加盟商提供经营指导以及监督管理，所以，公司会向加盟商收取一定金额的特许金和加盟费。

　　一鸣食品单个加盟店的加盟费，一般为固定的5万元，并在3年的加盟期间分期逐步确认为收入，3年之后，如有续约，则再交5万元，也就是说公司的预收款项，部分就是来自加盟费。

　　不过，看财务报表，公司最主要的预收款项并非加盟费，而是预收的卡券款。

　（一鸣食品招股说明书）

　　这个卡券款可以简单理解为会员充值费，是一鸣食品专门用来促销的手段。

　　2017-2019年，公司预收款项占营业收入的比例在10%左右，不算高。

　　至于特许金，则是按照单个加盟店月度营业额的一定比例来收取。风云君看，无论是加盟费还是特许金，其占加盟店营业额或者加盟店销售收入的比例，都非常低，说明公司主要通过向加盟店销售产品来实现盈利，而不是靠加盟费和特许金。

　（一鸣食品招股说明书）

　　第四，毛利率的差异，根据一鸣食品披露的数据，加盟店渠道的毛利率一般在30%左右，而直营门店的毛利率一般在60%左右。

　（一鸣食品招股说明书）

　　在加盟模式下，一鸣食品不需要承担店铺的租金成本和人工成本，所以，公司卖给加盟店的产品，其价格往往是批发价，而公司的直营门店，是直接卖给消费者，销售价格就是终端零售价。

　　加盟模式是批发价，直营模式是零售价格，这是导致两者毛利率不同的最主要原因。由于公司是以加盟模式为主，所以一鸣食品整体的毛利率水平不会比30%高很多。

　　一鸣食品的毛利率从2017年的38.9%略微上涨至2020年上半年的40.4%，和加盟店渠道的毛利率较为接近，且变动基本不大。

　　按食品大类划分，公司乳品的销售收入从2017年的8.18亿元增长至2019年的10.58亿元，而同期烘焙食品的销售收入，则从5.24亿元增长至7.08亿元，2020年上半年，乳品和烘焙食品的销售收入分别达到4.29和2.84亿元。

　　2017-2020年上半年，一鸣食品80%以上的收入是来自乳品和烘焙食品，乳品的销售收入占总营业收入的比例在50%左右，烘焙食品则占比30%左右。

　产销量方面，乳品的销量一直高于乳品的产量，产销率一直保持在100%以上。

　　烘焙食品的产销情况其实也差不多，销量一般比同期的产量要高，烘焙食品的产销率一直保持在120%以上。

　　产销率经常超过100%，主要原因是：虽然公司的产品均以自主生产为主，但还是有部分产品实行的是委托加工的模式，这部分产品销售出去之后，可以算作销量，但是不能算作公司的产量。

　（一鸣食品招股说明书）

　　2017-2019年，乳品的产能利用率从82.16%增长至87.72%，烘焙食品的产能利用率从82.15%增长至91.98%，两者在2020年上半年的产能利用率均超过60%。

　　销售价格方面，乳品的销售单价从2017年的0.9万元/吨，上涨到2020年上半年的1.06万元/吨，同期烘焙食品的销售单价，则从2.43万元/吨，上涨到2.76万元/吨。

　　从以上经营数据看，一鸣食品的加盟店数量不断增加，产品的产销率、产能利用率都较为正常，产品的销售均价也略有上涨，公司整体的毛利率也保持在40%左右，这说明，“中央工厂+连锁门店”这种商业模式，看起来是行得通的。

　　四、供应、生产以及配送环节的分析

　　风云君在上一个章节反复提到“中央工厂”，中央工厂其实就是指集中化的生产基地。

　　一鸣食品的生产基地全部是自建，目前公司最主要的生产基地位于温州市平阳县，距离温州市中心大概50公里，这个基地早在2008年就已经建成并投产。

　　公司的固定资产主要由房屋建筑物和专用设备构成，固定资产从2017年的3.95亿元增长至2020年上半年的5.07亿元，而同期的在建工程则从0.17亿元大幅增长至4.68亿元。

　　2018年以后，在建工程的规模增长较快，主要原因是一鸣食品正在增加生产基地数量，以扩大生产规模，新建的三个生产基地分别位于江苏常州市、浙江平湖市以及温州市。

　（一鸣食品招股说明书）

　　这些项目工程的投入资金较大，直接推高了一鸣食品的有息负债规模。

　　2017年，公司还没有长期借款，到了2020年上半年末，长期借款余额就达到了2.34亿元（注：长期借款均为抵押借款）。

　　公司账上资金需要用来建设新的工厂，为保证经营资金能够正常的周转，短期借款也开始增加了，短期借款从2017年的0.1亿元，一路上涨至2020年上半年的2.44亿元。

　　2020年上半年的短期借款余额同2019年相比，增幅非常大，主要原因就是公司新增了很多防疫贴息贷款。

　　防疫贴息贷款，就是指国家对那些受到疫情影响的企业进行专项的贷款资金扶持，由于是政府贴息，所以企业实际的融资利率比往常要低一些。

　　2017年，短期借款只有0.1亿元，而账上的货币资金有2.33亿元，到了2020年上半年末，短期借款到达2.44亿元，和同期3.68亿元的货币资金，差值明显缩小了，说明公司短期偿债能力变弱了。

　　现在一鸣食品已然上市，融到钱之后，公司面临的流动性压力应该有所缓解。

　　公司存货（以原材料为主）从2017年的0.38亿元增长至2020年上半年的6.23亿元，其占流动资产的比例不到20%。

　　应收账款及票据占流动资产的比例从2017年的10.1%下滑至2020年上半年的7.1%。

　　根据以上数据可知，一鸣食品流动资产里，存货资产、应收账款及票据的占比其实是比较低的，而货币资金的占比是较高的，这主要是由公司的业务模式所决定的。

　　由于公司销售的是短保质期的产品，因此，快速周转就是公司必然的选择，存货不能放太久，且回款以现金为主，这样才能保障生产经营的可持续性。

　　2017-2019年，存货周转率基本上在24次左右，而应收账款周转率则是在50次上下。

　　除了快速周转，一鸣食品还需要建立一个高效的冷链物流配送体系，因为贡献了一半收入的乳制品需要在低温环境下储存和配送。

　　我们先从最上游的源头开始分析。

　　乳品制造行业的最上游一般是奶源供应商，专门从事奶牛的规模化饲养和原料奶的生产，属于典型的畜牧养殖业。

　　而在烘焙领域，公司所用的主要原材料包括面粉、油脂以及糖，对应的上游是加工制造业。

　　根据财报信息，生鲜乳（即原料奶）是一鸣食品每年采购金额最多的原材料，2017-2019年，生鲜乳的采购金额占原材料采购总额的比例一直在40%以上，在2020年上半年更是达到60%以上。

　公司的生鲜乳，可以分为外部采购和自己生产。

　　外部采购，就是公司通过各地的收购站从第三方奶源供应商（一般是专业的奶牛合作社）那里采购，而自己生产就是公司自建牧场，自己养奶牛，然后生产生鲜乳。

　　一鸣食品的全资子公司泰顺一鸣，其主要业务就是为一鸣食品提供生鲜乳，其所拥有的牧场位于温州市泰顺县。

　　2017-2020年上半年，生鲜乳的外部采购金额占同期生鲜乳采购总额的比例高达80%以上，需要指出，这里的自产生鲜乳，特指一鸣股份（一鸣食品的另一家子公司）向泰顺一鸣采购生鲜乳，反映的是一鸣食品两个子公司之间的内部交易及转移定价的情况。

　（一鸣食品招股说明书）

　　一鸣食品的生产性生物资产，从2017年的0.33亿元增长至2020年上半年的0.43亿元，生产性生物资产，就是指公司自己饲养的奶牛，截至2020年6月末，一鸣食品已经养殖了2200多头奶牛。

　　生产性生物资产可分为未成熟生产性生物资产和成熟生产性生物资产，前者包括不能产出生鲜乳的犊牛、育成牛和青年牛，后者即指可以产出生鲜乳的成年母牛。

　（一鸣食品招股说明书）

　　公司自有奶牛的折旧方法是年限平均法，使用寿命为3年，折旧率和残值率分别为31.67%和5%，这些数据同国内乳品行业上市公司的折旧类指标相比，显得比较保守。

　　这说明一鸣食品在会计处理方面还是偏谨慎的，不存在使用寿命过长、残值率过高的情况。

　（一鸣食品招股说明书）

　　分析完了上游的奶源供应链，我们再来看看公司的冷链配送体系。

　　公司的产品配送可以分为干线配送与支线配送两种模式，其中，干线配送实现的是产品从生产基地向各个配送中心的运输，而支线配送则是由各配送中心往区域内的门店运送产品。

　　为提高物流效率，公司每天只进行一次集中的干线配送，而往门店配送，需要在每天的早上5点半之前完成。

　（一鸣食品招股说明书）

　　一鸣食品通过收购一些物流公司，自己组建了一个由多种型号的冷藏车组成的冷链物流车队，除了自营冷链配送，公司还和第三方冷链物流供应商签署合作协议，由后者来提供专属配送服务。

　　截至2020年6月末，一鸣食品外包的配送车共有419辆，而自营的配送车只有11辆，这说明公司虽然建立了自有的冷链运输体系，但大部分的运力，依然要靠外部供应商。

　（一鸣食品招股说明书）

　　五、大额资本性支出拖累公司的自由现金流

　　风云君在前文除了分析一鸣食品的商业模式，其实也已经顺带解读了公司某些比较重要的经营数据，在讲业务的同时，穿插着搞搞财务分析，可以更好地去理解一家企业。

　　既然前面已经对一鸣食品的财务基本面做了部分的分析，这里风云君就挑几个重要的经营数据以作补充。

　　一鸣食品的净利润从2017年的1.2亿元增长至2019年的1.74亿元，2020年上半年达到0.58亿元，这期间的净利率一直保持在8%左右，盈利水平基本稳定了下来。

　　现金流方面，公司的经营性现金流表现是不错的，经营性现金流净额从2017年的2.31亿元，增加至2019年的2.98亿元，2020年上半年受到疫情的影响，公司经营性现金流净额只有0.23亿元。

　　由于公司要买地，要新建生产基地，所以2018年以后的资本性支出比较多，这就直接拖累了自由现金流的表现。

　　2017-2018年，自由现金流还可以每年净流入1个多亿，到了2019年，自由现金流就直接净流出1.57亿元，而当年的资本性支出高达4.55亿元，2020年上半年，自由现金流再次净流出2.46亿元。

　　另外，风云君注意到分配股利、利润或偿付利息支付的现金在2017、2018年分别为0.65和0.57亿元，其规模相对其他年份而言明显要大很多。

　　主要原因便是公司在2017、2018年分别实施了现金分红，两次现金分红合计有0.7亿元。

　（一鸣食品招股说明书）

　　一鸣食品是否有上市前突击大额分红的嫌疑？风云君认为这个可能性不大。

　　第一，分红金额只有0.7亿元，和2017、2018年的净利润相比，算不上是大额。

　　第二，最近的一次分红是在2018年，而一鸣食品上市的时间是2020年年末，这都过了2年了，称不上是上市前的突击。

　　六、现金流迟早会得到改善

　　一鸣食品同时涉及乳品与烘焙两大食品细分领域，乳制品收入占公司总营业收入的比例在50%左右，烘焙食品则占比30%左右，比例都不低。

　　国内的烘焙企业，要么像桃李面包一样，搞批发经销，要么像面包新语一样，搞品牌连锁店，且只销售现场制作的面包或者糕点。至于乳企，大部分都是走经销商渠道，通过传统的商超或者便利店来触达消费者。

　　乳企和烘焙企业一般是各自从事各自的领域，不会相互交叉经营，两者的销售模式也不完全一样，而像一鸣食品这样，自建独立的零售网络，同时销售面包和牛奶的，就比较少见，而且牛奶和面包都是由公司自己生产。

　　风云君刚开始还比较怀疑，一鸣食品的非主流的“中央工厂+连锁门店”的经营模式，能不能走得通，不过在对公司进行财务基本面分析之后，风云君的疑虑基本就被打消了。

　　在不考虑疫情的情况下，一鸣食品的门店数量、产销量、营业收入以及净利润等各项指标，都表现得不错，这些好看的经营数据也让一鸣食品有理由去不断地扩大门店规模，增加新的生产基地。

　　现在，唯一值得考虑的风险恐怕就是一鸣食品的自由现金流。风云君认为，只要公司的业绩能够持续增长，随着新生产基地的投产，资本性支出逐渐减少，自由现金流迟早会得到改善。

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