国寿上市未到机构猜价开赛 合理估值区间区别大

　　证券时报记者 刘云

　　本报讯 明年1月初，中国人寿就将在上海证券交易所挂牌上市。中国人寿作为A股市场“第一只保险股”，其合理估值越来越受到市场的热烈关注。据了解，最初少数机构对保险股的合理估值主要依据为市净率，但随着中国人寿的回归，更多的研究人员更趋同国际通行的精算价值法，而精算价值法的主要依据为内含价值和新业务的价值。业内人士指出，由于各家研究机构对于内含价值和新业务价值的所使用的投资回报率假设各不相同，导致最后对于合理估值的区间出现了较大区别，这在A股历史上也是十分罕见的。

　　投资回报率被低估

　　招商证券罗毅发布研究报告指出，目前多家研究机构所使用的内含价值和新业务价值的投资回报率假设不合理，造成中国人寿合理价值被低估的事实。他认为，精算价值法核心的理论基础实质上就是寿险公司未来所能得到盈利的贴现值。但是众多外资同业分析师应用精算价值法的基础，却往往是报表公布的假设，而报表中的低回报率假设本身就是不合理的。因为不合理的基础，必然导致不合理的估值。这就是很多外资投行一直看反国寿走势的原因。

　　罗毅表示，若通过自建模型测算，假设人寿的投资回报率在2013年提高到8%，每股的精算价值即为34.07元。如投资回报率在2013年提高到10%，每股的精算价值就为90元；如果国寿的投资回报率达到20%，那合理价值将高不见顶。

　　对于招商证券的合理估值的投资回报率假设，某中外合资基金公司的金融行业研究员表示，这样的估值有一定的合理性，因为中国寿险行业的发展空间在金融业各子行业中是最为广阔的，而中国人寿又在行业中具有明显的竞争优势，在很长一段时间内，都将切下这块庞大的市场

蛋糕相当大的部分，成长性十分看好；同时，寿险公司的估值本身就具有较大的弹性，参数的细微变化都将引起估值结果的巨大差异，因此，投资保险股，就是投资者长线眼光的较量；第三，考虑到A股市场对保险股的巨大需求，中国人寿高开高走的可能性很大。

　　同时某私募基金经理也表示，除了上述这些因素而外，招商证券对中国人寿估值使用的11.5%的贴现率也显得偏高，随着

中国经济持续稳定、高速增长，中国的国家风险正在减小，这意味着目前的贴现率水平还有下调的空间，而这同样将带来保险股估值水平的大幅提升。

　　投资回报率10%有些乐观

　　另一权威研究机构研究员则表示，招商证券的投资收益率假设有些乐观，他认为合理的投资回报率假设在6%左右，由此可以推算出中国人寿目前的合理价值区间为26-30元。由于目前中国人寿流通股本较小，市场都会热烈追捧，未来几年人寿的业绩应该不断提升，但是具体多少估值无法有准确的定论。

　　东方证券保险业研究员王小罡对此表示，长期来看，10%的投资回报率实现有些难度，因为目前寿险公司对于

股票和基金的投资比例限制分别为5%、15%，中国人寿大比例投资于债券和存款，投资占比在70%以上，但是这部分的投资收益率并不高，这就要求在股票和基金的投资回报率上有所提升。如果股票和基金的总的投资比例为20%，那么这两部分的投资回报率需在26%以上才能使公司整体的投资回报率在10%。结合A股市场短期来看，应该没有问题；但长期来看，保持股票和基金26%的投资回报率还是具有一定的难度。

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