华泰策略：9月或好于预期正在实现 加大银行板块配置

　　【华泰策略】9月或好于预期正在实现——信号与噪声系列之九十三

　　来源：华泰策略岩究

　　文    曾岩/藕文

　　导读

　　国务院和税务总局表态：改革社保征收体制总体上不增加企业负担，国税总局发文：进一步落实简证减税降负等措施，市场减税等改革预期升温引导悲观情绪修复，短期政策暖风有望支撑市场反弹。我们认为四季度的风险点可能来自于经济金融数据不及预期，以及A股新增限售解禁规模较大，股票市场资金面压力增加。行业配置建议加大对银行板块的配置比例。

　　摘要

　　9月或好于预期正在实现

　　9月17至21日A股强势反弹，上证综指涨幅4.3%收于2797点。我们认为A股三季度的下跌源于对经济的悲观预期，一是中美贸易摩擦代表 WTO以来的自由贸易对中国经济的红利大概率走弱，二是经济运行中效率和公平的选择有分歧。我们在9月2日《9月可以适当客观一些》和9月16日《指数隐含的下行空间有限》报告中认为9月市场有望在悲观预期的环比改善过程中获得修复性反弹，按照指数的基础价值来看，虽未达到/超过历史极值位置，但隐含的下行空间有限。未来股票市场的反转行情仍需等待盈利短周期向上+流动性（很可能来自于中长期贷款）放量。

　　利润和成上周期错配，A股金融地产利润占比偏高

　　过去两年供给侧改革取得了重大的成功，不仅提升了大部分周期行业的利润水平，2016年10月工业企业利润和利率水平同时出现上行拐点。随着盈利下行周期的到来，融资成本并未明显下行，PPI的高位震荡和CPI的底部孱弱使得A股利润的分配集中在上游企业，利润和成上周期错配。我们在《市场为什么不买账盈利的韧性》报告中比较了中外主要股指GICS分类的利润占比，上证综指和全部A股金融和地产业利润占比分别为73%和53%，显著高于日本东京证券交易所1000（金融+地产净利润占比12%）、英国富时全部股票指数（金融+地产净利润占比10%）等国家。

　　短期政策暖风有望支撑市场反弹

　　我们认为短期市场反弹主要由于：（1）2000亿关税清单和加息靴子落地，市场短期企稳；（2）国务院和税务总局表态：改革社保征收体制总体上不增加企业负担，国税总局发文：进一步落实简证减税降负等措施，市场减税等改革预期升温引导悲观情绪修复；（3）上市公司大幅回购提振市场信心，2015至2017年全部上市公司回购股份金额分别为86、220、177亿元，2018年（截至9月22日）上市公司回购大幅增长约587亿元。我们认为未来回购政策有望常态化，增加产业资本持股动力，根据万德统计的回购预案，全部A股2018年计划回购金额在800至1400亿元之间。

　　四季度的风险：12月新增解禁的规模较大

　　我们认为四季度的风险点可能来自于经济金融数据不及预期，以及A股新增限售解禁规模较大，股票市场资金面压力增加。1-8月基建不含电力投资增速4.2%环比仍处在下行通道，社融中企业部门中长期贷款增速继续下行，在国常会发言基建补短板后，市场对投资和经济的预期向上修正，需要谨慎关注经济金融数据不及预期的风险。根据万德数据，2018年12月全部A股新增231家公司限售解禁，这231家公司新增无限售条件股份市值达2万亿，新增解禁市值占比总市值创年内新高为80%。限售股解禁可能对股票市场资金面形成一定压力。

　　行业配置：加大对银行板块的配置比例

　　我们自5月17日中期策略一直推荐企业资本开支扩张主线的“周期突围”（钢铁、工程机械和石油石化）组合；9月初，我们推荐“周期突围”+金融。当前，我们在“周期突围”组合基础之上，加大银行的配置比例建议。另外，地产行业基础价值（现金流折现模型假设增长率为0）占总市值比重创2008年以来历史新高，反映地产调控对行业远期增长价值和短期可实现价值有明显压制，我们认为在地产税落地或者政策边际放松后，行业长短期价值修复有望支撑地产行业反弹。主题投资关注政策确定性较高的自主可控主题：网络安全、北斗、半导体设备、5g设备。

　　风险提示：经济金融数据不达预期的风险；中美贸易摩擦升级的风险，中美贸易摩擦可能在中长期内成为影响A股的重要因素。

　　正文

　　风险提示：1．经济金融数据不达预期的风险2．中美贸易摩擦升级的风险，中美贸易摩擦可能在中长期内成为影响A股的重要因素。

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责任编辑：张恒