CDR预期“沙盘模拟”

　　“独角兽”春风

　　作为最近A股市场最大的“关键词”，“CDR”的走红，意味着A股为不少出走海外上市的企业们敞开了一扇门；而“独角兽”虽为舶来的词汇，却承载着我们对于中国企业在高新领域翘楚全球的最真挚的期待。

　　忽如一夜春风来，可以形容不少朋友最近的心情；即将带给整个市场的变革，亦值得精致的去做估量。（李新江）

　　“最近大家都在说‘独角兽’，它指什么，说的是哪些公司？”一时间，身边的不少个人投资者都向记者提出了这样的问题。

　　“独角兽”、“CDR”这两个新鲜词汇，在国内资本市场上的吸睛热度，已不亚于灿烂的春光。

　　从监管层的一系列表态，到专业机构层层解读，再到投资者热议，都隐隐透露出独角兽回归A股的脚步近了。

　　3月23日，市场内有消息盛传，独角兽回归的基本方案已有雏形，CDR新规最早或于下个月底就能推出，若按照这一进度，第一批独角兽公司最早在年中可以发行CDR。

　　不过，这个过程也显然不是冒进的。

　　证监会在3月23日的例行新闻发布会上表态，独角兽回归A股还处于研究论述阶段，近期已深入研究借鉴了国外成熟经验，待时机成熟会积极推动相关项目落实。

　　券商急演算“标准”

　　在资本市场，“独角兽”概念还是在2013年由美国著名投资人阿里·李（Aileen Lee）首先提出的，意在将那些在相对较短时间内，即创业10年以内，被私募或公开市场投资人或机构估值超过10亿美元（约63亿人民币），且暂未上市的创业公司进行分类。

　　不过，在国内资本市场，目前来看，“独角兽”还没有以创业时间和估值来做硬性指标。

　　其中，包括监管层在内，所提到的“独角兽”只是泛指代表着新经济增长动力的优质创新型企业，较受认同的典型公司有阿里巴巴、京东、腾讯、滴滴、蚂蚁金服、小米等。

　　根据21世纪经济报道记者了解，已经有券商等分析机构相继梳理统计了部分贴近“独角兽”标准的企业名单。

　　3月23日，一份由科技部火炬中心发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》在业内流传，其列出了107家“独角兽”企业，参照了成立时间不超过10年，获得过私募投资，估值超过10亿美元等指标。

　　但一位受访的券商投行部门负责人向21世纪经济报道记者表示，在他看来，这些上榜的“独角兽”企业并非都是目前监管层欢迎回归和支持A股上市的，“先期目标一定是对引领产业新技术、新业态、新模式升级以及经济结构调整等能起到重要作用的企业”，他说。

　　为什么要吸引“独角兽”回归？从这一问题的答案中也能窥见A股欢迎和支持的新经济企业特点。

　　3月23日，私募人士袁玉玮向记者表示，“独角兽”等海外上市蓝筹公司回归一方面可以优化A股指数，比如缺失了互联网龙头企业的A股指数，已无法代表中国当前的经济形态；另一方面，可以降低系统性风险，如腾讯、阿里巴巴等这种高市场占有率、高成长、高市值、价格调整高 Sharpe 比率的公司能够减低股市风险，也能对冲指数中传统产业利润滑坡的风险。而对国内投资者来说，则可以分享这些优质企业的高成长红利。

　　同一天，泰达宏利基金经理王彦杰还表示，优质的“独角兽”公司回归中国A股，会给中国资本市场带来长期而又深远的影响，有助于整个市场更好地形成价值投资的理念，更加注重公司的内生业绩增长，通过中长期的持有与优质上市公司共享内生业绩成长和分红收益。形成了良性的投资理念和市场风格之后，A股市场会吸引更多的中长期资金进入市场做中长期的基本面投资。

　　不过，也有受访的基金经理提出，初期并不建议散户投资者参与“独角兽”二级市场投资，非理性投资可能形成这些股票的估值泡沫，同时也让自己遭受损失。

　　交易所早已预热

　　譬如日前，证监会投保局局长赵敏就曾表示，对CDR相关的投资者保护已在研究。目前可能会考虑一些基本原则，如属地原则、境内投资者保护不低于境外等。另外，投服中心也启动了相关事项，如为了收集投资者对“独角兽”概念的看法，促进“独角兽”企业上市制度的完善，该中心特别进行了专项调查。

　　据记者从沪深交易所了解，其实早在多年前，两所就已经进行了相关的研究准备。

　　拿上交所来说，其相关负责人表示，目前已经形成了一套以服务“BATJ”类企业、“独角兽”企业为对象的服务方案，正积极开展优质创新企业境内上市的业务细节研究和交易所业务规则的准备工作。

　　该负责人透露，早在2001年，上交所便开始了研究红筹公司境内发行股票或CDR上市、战略新兴产业企业发行上市的相关问题。

　　“2017年，该项工作进展加速，在之前的基础上，上交所通过走访调研、组织召开工作座谈会等形式，进一步掌握了优质创新企业在境内上市意愿、诉求和共性问题，并上报了多份有关完善现有发行上市制度、支持大型创新企业上市的研究报告，提出‘补短板、强弱项、微调规则、简便操作’的思路以及相关工作方案，获得了监管部门的高度认可。”其透露。

　　“独角兽”等新经济企业在A股市场上市受到支持，实际举措上也有所体现。

　　譬如，今年2月28日，三六零完成了重组更名，成功借壳回归；3月8日，富士康36天“闪电”过会，创造了A股市场IPO的新速度。还有3月20日过会的科沃斯，其在招股说明书的更新稿中，着重强调了“独角兽”性质和战略新兴行业属性，“人工智能”一词出现了50余次。

　　再看二级市场，尽管“独角兽”回归尚未形成潮流，但参股“独角兽”概念的A股公司的股票却先行热闹了起来，四川双马、合肥城建、创业黑马、神州信息、红豆股份等都曾出现异动上涨。

　　CDR路径带来变化

　　值得说明的是，目前对于“独角兽”企业的争夺，已不只是A股市场的做法。为了抢夺全球“独角兽”公司上市，近段时间，纽交所、港交所也纷纷修改了上市规则，并迅速付诸了行动。时不我待，也是监管层抓紧制定“回归”方案细则，首推CDR方式的一个重要原因。

　　此前，尽管已有三六零借壳，富士康快速IPO两种方式登陆A股，但它们都有自己的局限性，且时间周期较长。而目前来看，最优化、也最受认同的回归路径就是发行CDR，即存托凭证。

　　3月15日，深交所研究经理陈娟曾表示，CDR是新经济企业回归A股相对现实的一种选择，交易所已经研究了很长时间，做产品规则和制度上的准备，只是一直没有抛出来，今年条件比较成熟，预备尽快推出。

　　日前有消息称，包括“BATJ”在内的8家海外上市公司，有望成为首批入围CDR的试点企业。

　　CDR的优势究竟在哪里？上海一位券商保荐负责人后转做私募的罗昊解释称，BATJ等海外上市的“独角兽”，注册地通常在境外，大部分采用VIE框架，小部分采用了“同股不同权”的多重股权结构，而按照目前国内现行法律和相关规定，海外注册的公司不能直接在国内上市，也就是说，“BATJ”等直接在境内发行股份存在现实障碍。

　　而DR这种工具非常具有灵活性，不需要发行人在境内直接发行股份，发行人只要通过托管机构，在境内间接发行CDR（中国的DR），即可视为《证券法》第二条规定的“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”中的“其他证券”，这是不打破现有证券法律法规框架前提下让“独角兽”们最快速回归A股的方式。

　　广发证券日前发布策略研究报告指出，CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。

　　袁玉玮还向21世纪经济报道记者提到，相较于借壳回归，CDR更为公平，可以堵住套利者的套利空间。

　　其指出，借壳就要有跨境并购，跨市收购，而借壳回归的动力源于A股的高市盈率，一般操作是通过财团、银团或成立PE基金，这些机构可能提前以低价集中锁定大量廉价筹码，等着回归A股借壳后再高位派发。而发行CDR或IPO，则保证散户和机构同时以同等价格认购，筹码分散，如果机构想做庄，必须集中筹码，会付出更高的代价，承担同等的市场风险。他亦建议，对“独角兽”的判断交给市场，同时配置做空和集体诉讼机制。

　　也有受访人士预期，除了CDR方式外，A股市场未来也可引进纽交所、纳斯达克的直接上市制度，再配合同股不同权的公司治理制度改革，但直接上市制度只适合于那些知名度高、现金流充足，公开募集资金的必要性不大，且业务模式被机构和散户投资人所熟悉，但老股东、机构投资者需要流动性的公司。

　　（编辑：李新江）

责任编辑：陶然