国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(6)

　　张宇：今天下午我们的会就开始了，我们这边的分会场是证券业、房地产业等等，下面请我们的伍永刚博士把明年的一些行业来跟我们介绍一下。那有请伍永刚博士。

    伍永刚：08年汇率升幅或达8% 五因素助推银行业务转型

　　伍永刚：各位好，大家上午已经很辛苦了。下午放在行业公司的层面比较微观的角度来考察一下，我提出个人的观点供大家参考。可能关于银行业，大家有许多要关注的问题，我把我人认为重要的问题跟大家说一说，大家有什么需要交流的问题还可以再提出来。我们先看银行，对于银行业我们如何持续发展是我们关心的问题。

　　我们说一下我们的观点，08年的政策是什么样的？明年我们需要关注的有哪些投资题材？以前我们推出六大投资主体，在之前有了较好的发挥。那2008年我们也有几大要点，人民币升值、重组经营、金融扩张。关于行业的股指是不是太高了？直接从PE的角度来看，并不是太高，但是如果考虑到中国金融的增长，这种较高的股指是合理的。我们说3加1，大行里面的代表是工行，股份制银行还有民生和兴业值得大家密切关注。现在新的盈利模式的扩大还是有较大的不确定性。我们先看一下政策，我们认为07年的增长是17%，为什么这么高？我们今天可以看到我们的报告里面有说，银行的增长本来是稳健的，但是07的增长是非常奇异的现象。07年的政策走向大家关注在四条，我们简单过一下。

　　接下来我们关注明年的货币从紧到什么样的地步，明年的银行业有两个，一是市场化的手段，二是行政化的手段，市场化的手段离不开加息等等，行政化的手段是创造性指导演化的指南，我们一个一个来看，08年还有两到三次，是我们前面做的策略报告，前面已经加了一次，我们还有两次左右。其中还有一次是偶尔一对一加息，我认为就属于非对应加息，对于整个银行业是偏于负面的加息。实际上是对存贷款略有偏差。这是关于加息，上调存款准备金还是在我们的预期之内。还想补充一句宏观调控，因为银行业跟宏观经济密切相关，按照从我所掌握的经济层面看，我认为最好的搭配是从紧的货币政策搭配略为偏紧的财政政策才是更有效。但是目前的政策是偏紧的货币政策搭配从紧的财政政策。那供给决定政策，在这样的过程之中，有可能这样的调控最后的增速会超出央行的预期。据我们所知，明年的额度会调控下来。

　　接下来我们看一下第二条政策主线，大家看一下汇率升幅，我这里是一家之言，我们认为07年有可能超过5%，现在应该说这个预测基本上实现，这是一个很初步的预测，08年人民币的升值有可能达到8%，09年达到9%，10年有望达到10%。这是我做银行业研究的时候了解到的一些变量，如果这个变量发生了变化，我这个模型可以适当地做一些微调。

　　接下来第二条主线金融产品的创新，金融产品已经是银行业的一大亮点。我们还想关注一下2008年银行业要增长43%，这样动力是来自于何处？现在的贷款已经很严了，仅仅靠税收就能增长那么多？我们通过各式各样的预测给大家展示一下，通过这样的变量的预测的实际增速达到45%，我们可以把07年的实际指标作为08年的指标。还有经济差，我们的判断平稳或者是略升的。对这个观望还是比较保守的，我们没有过于乐观的因素在里面，今年有很多的银行超过了百分之百，那08年我们盼望在50%左右。这里有一些文字供大家参考(图)，这里合起来就是43%。

　　那2008年贷款增速下降，预计为13.5%，我们看到货币贷款需求的景气指数依旧是上升的，但是银行家的信心指数已经在下降，我们在实际的企业当中也了解到，实际的需求在下降。05、06年看到一年比一年快，净利差为什么会略升，比如说这一次净利差偶尔收了一点点，还有一些结构调整也会有助于它的发展。现在的信贷的成本的降低我们可以通过这样的几个曲线来看，一个就是报备前的利率和报备后的利率，资本的质量是在改善，不良资本率是在下降的。我们可以不良贷款率大部分都是负的。我们以前就说过农行也是大家关注的焦点，企业的利率的增加有利于银行降低成本。

　　五大因素推动银行的业务转型是哪五因素呢？第一个是综合化经营，现在银行拼命地跨越综合化的业务，进行资本管理、保险业务链的衍生等等，首先外围的因素就是货币信贷紧缩，货币的信贷紧缩逼得银行没办法，去寻找新的业务增长点。另外就是人民币升值、金融市场活跃、还有金融创新。如果我是某个银行，明年只有500个亿的贷款额度，那我那么多的资金怎么用呢？反应快的银行可以迅速地通过创新绕开这个机制，通过金融创新也同样达到资金运用和业务增加的目的。在座的各位也可以动脑筋去想，通过什么样的手段去推进业务的创新。

　　费用收入比就再说了，比较重要的是两税合一，接下来我们再说一下投资银行需要关注的题材，人民币升值是一个好题材，就不再说了，我们也看到很多的银行都在收购一些城商行、信用社等等，通过收购可以有一定的指标，关于人民币加快升值，这里的理由大家很熟悉了，综合经营拓展等等，我们04年的报告可能已经很久远了，中外银行的比较，一高三低，增长率高，资本充足率低、ROA低、非经营收入低。我们看到现在的建行和工行的ROA已经高了。也就是说低ROA、低经营收入会带来很多的支出，我们这个表供大家参考(图)，现在很多的银行要不要跃跃欲试地做一些布局。

　　那金融创新是提升银行综合竞争力的方法，银行的并购、扩张，我们给大家归纳了这么几个方面，对于战略投资者来说，原来没有银行，像平安公司等等也在扩大对银行的投资规模，银行的并购是收购非银行的股权，就把保险、证券、信托等等收购过来，搭建一个投资的平台。我们从三大原动力，一是管理价格的看涨，第二是管理创新的溢价，还有人民币的升值。关于银行的并购扩展大家也可以找出很多的事例来说明。

　　大市值的溢价我们可以看出来，流通率是12%左右，银行加保险是20%左右。接下来我们说一说对银行的估值是什么样的看法，我们为什么依然看好银行的估值水平，从PEG的角度来看，不能取06年的增长速度，也不能取07年的增长速度，我们是取未来三年的平均增长速度，我们看到这两个里面亚洲的平均水平是1.3倍。那总的指数，银行指数和当地指数的PE的比较大家也可以看到一下。还有支持银行股价的有什么理由呢？因为持续稳定增长应享较够估值，这两年有很多的因素，包括新会计准则的实施，信贷成本的合一，除此之外我们机率的增长速度是很稳定的。应该在20到30%的区间波动。

　　银行的投资策略，整个行业我们还是比较长期的增值。关于银行股，我们可以找出更多的上涨的理由，也可以找出很多的下压的因素，我的判断的结果银行仍然有较大幅度的上涨的机会。公司的推荐，我们是3加1，首当其冲是深发展，我们是对它的定量分析的激活，它变革得最为彻底，看银行的综合竞争力，要看银行的管理能力和创新能力，具体我们可以做一些银行的分析，看看它的净利差水平在银行里是很高的，ROA也位于前列。如果宝钢成功入股的话，它的核心资本率就可以达到8%以上。

　　接下来深发展的不良贷款已经不是主要的问题了，我们在很早的报告里面就预测，如果招行成功入主的话，在创新业务的很多方面也可以帮深发展说说话。我们可以会秽闻一下招行的创新，招行的品牌是怎么来的，招行也是通过创新，在很早以前深发展还在做内部的斗争的时候，招行就已经在进行创新了，搞一卡通，做各式各样的业务。招行的综合竞争力强，是工人的优秀品牌。那金融企业很多是靠人才的竞争，大家把苗头都指向了招行。

　　还有浦发银行，这原来是比较沉默的一家银行，我们给它的定位是08年最大的看点，上海的国际金融的建设会使它走进一个新的阶段，在这里浦发银行有望成为它的核心成员，会享受很多的交叉销售，很多的客户共享这样的好处，还有香港的港股的上市以及再融资等等都起了很重要的作用。

　　接下来是工行，我们把它概括为最大最稳最持续，是紧缩中的避风港，工行的优点很多，它的价值在明年市场的活跃过程中有进一步的体现，海外的货币也卓有成效等等。

　　还有其他的银行业有增值的，比如民生，还有兴业，兴业最近也在紧缩之中，然后是建行，建行在紧缩中受到的影响也比较大，为什么这一次把工行排在了建行的里面，我们认为在紧缩之中建行受到的风险比工行更大一些。还有中行，次级债危机对它的影响始终是挥之不去的阴影。还有交行。

　　我们看一下上市银行主要指标比较，招行、深发展、兴业是排在了里面。接下来我们介绍一下保险业，整个的保险业目前要深入研究那是一个技术问题，第一目前的加息周期对保险业是明显有利的，过去的利差损会变成了利差溢，投资收益的渠道也在逐步的扩大，包括QDII等等，还有中国平安和中国人寿，这两家公司从市场机制的角度，从金融控股的平台来看，我们更看好平安，但是中国人寿也有几个看点，第一它原先的涨幅比较低，第二它剥离了一部分的以前的业务，最近赚了大钱，如果将来有总体上市的消息传出来的话，不会再成为利空。所以中国人寿也是值得大家关注的。

　　这里我们做了一些对行业前景的展望，我们对两家保险公司都做了新业务价值的别墅倍数，比较而言保险公司在各方面的好处，同时保费上涨的空间还是比较大。接下来我们还有15分钟的时间可以交流一下。

　　张宇：我们每个行业给大家一些提问的时间，大家有没有关心的问题提出来？

　　提问：谈一下民生银行吧。

　　伍永刚：关于民生银行，我们先看它的正面，民生银行在过去的过程中，它的激励机制在所有的银行是很有效的，是一家市场反映非常快的银行，现在大家有了分歧，大家对于它的股权结构，对它的董事会带来一些疑问，觉得它的遇事不够果断。它的股权结构和董事会是比较市场化的，但是比较市场化了以后也有很多技术性的问题。第二民生银行的一些改革，大家都知道，这个变革的幅度比较大，任何一个企业变革幅度比较大的时候，都要经过一段时间的检验，或者说要经过一段低潮或者混乱的时期。我们可以看看深发展，深发展早在03年的时候就组成了委员会，04年甚至是负增长，大家对民生银行也有可能也一些动荡的不确保的因素。第三点大家对民生银行的并购也有分歧，不像交通银行收购的是湖南的一家企业，成本比较低，大家关心的是，民生银行是否高速增长已经成为了过去，我们的看法是什么？我们的看法是民生银行要做一定的观察，我们认为有很大的可能的增长，正因为以上的不确定性，我们认为民生银行经过一段时间以后，仍然有60%的概率向好的方向转化。

　　提问：谈谈建行吧。

　　伍永刚：大家看建行原来在我们国家的体制分工里面是重点基础设施的建设，有两个方面比较突出，它的净利差很高，它的利率比较高，期限比较长，同时也是一个双刃剑，银行的风险也会在紧锁的过程中有一个牺牲，大家看到这一次的加息建行加了吗？没有加。但是建行毕竟它的净利差在所上市银行中是最高的，比深发展还略高一点，而且它的机制是不错的，所以这一家银行也是很不错的，我们对于推荐一家银行的时候也要随时看到这个风险会不会扩大。同时关于中间业务这一块它的增长也是不错的。

　　提问：那农行的上市怎么样？

　　伍永刚：有一部分投资者会关注，有一些有渠道能够拉到银行的法人股，想知道农行的法人股的价值，那关于这个问题的话我可能没办法回答得很多，我们可以看到以前的工行、中行，所以关注取决于你的重组方案，国家给予你多少的资产，汇金公司给你注入了多少，关于这个变化也是比较大，但是我们要提醒的第一个方面，农行上市的前后跟上市银行的观点，农行是我们原先的四大行之一，它涉及到我们银行业的稳定，涉及到我们国家整个银行业成功的一个重要的标志。所以从这个角度来讲是一个很重大的事件。目前央行对银行板块的打压也会适当地考虑到农行。我主张说对农行，至少不能说在农行上市的前后，把净利差全部消化掉，所以农行的上市，我觉得08年第四季度的上市的可能性比较大。

　　提问：您没有说到华夏银行。

　　伍永刚：我觉得华夏银行对于一些风险偏好型的投资者可以考虑，如果把期权算过来的话，就是第一大股东，但是国内的银行的监管比较严格，你要是想成为有实质性的第一大股东，所以这个时候要较大的不确定性，第二华夏银行的看点是什么，我们可以看到华夏银行的董事长从何而来，我个人的看法，它的董事长是来自于政府，是每一届的北京市常务市长，就是华夏银行的行政色彩非常浓厚，所以要有话语权不容易，一定要得到政府的首肯，第二由于它的行政色彩比较浓，我们可以看到华夏银行里面的科长等等都是行政色彩比较浓的，离立场化还有一定的差异。这样会带来比较多的并购题材，今年也有一个传说，就是某某大的金融机构说要入主等等，还有一个传说是华夏银行要跟谁谁谁相互持股等等，一会儿一会儿拿来炒一把。我认为大家对于华夏银行的炒作可以适当的参与，但是基本的改变是在时间的。所以真的从基本面的改变是要时间的。

　　那商业银行有三家，北京、宁波、南京，我的看法这一次没有重点推荐，目的是什么？我们作为分析师，除非这个题材特别重大，还有其他的基本面支持，我们会考虑，但是如果是纯粹的，我们不多建议。我们记得曾几何时，在宁波银行三十几块钱的时候，当时认为这么高的股指就不正常，我去上海开一个分行就把股指增加一倍，又开一个分行又增加了一倍。我们投资者去投资要考虑投资的可能性要多大，我觉得商行最大的亮点就在于开分行，但是明年不幸的是遇到了紧缩年，紧缩年的指标就是限制扩张。商行对到外地开分行的经验极度地缺乏，明年的最大的看点是业务的转型，要通过创新寻找新的业务增长点，像招行和深发展搞出一系列金融创新的产品，城商行的中间业务是最薄弱的环节，目前我还没有看到城商行的中间业务有很大的改善，但是我们我也要关注的地方，股价的增长就是一大看点。如果到哪家城商行开分行有进展的话，我觉得是可以实现的。所以总体来讲我们客观地分析地看，我们要密切关注。

　　关于中信银行，我觉得它一上市估值就严重高估，而且ROA很难走过，它后面的是一个金融控股平台，给它一定的时间还有一定的机会，我们觉得这个机会投资者们还要进一步地观察，得到它的估值水平进一步发展的时候才有一定的增长。从A股角度来看，很多的银行都可以考虑的，中信银行的A股我觉得是可以考虑的，溢价率比较低，能够考虑的还有几家，中行的估值水平其实是最低的。