国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(3)

　　李迅雷：我们接着开始上午下半场的主题内容。接下来有请研究所的固定收益研究部的经理姜超演讲，他的题目是国泰君安证券2008年宏观及债券市场的策略。有请！

    姜超：美元或将继续贬值 A股估值仍有提升空间

　　姜超：各位来宾大家好！很高兴跟各位汇报，我的题目是“大鹏一日同风起”，去年我的报告是“一览众山小”。我们的资本市场不应该逊色于所有的资本市场。我们看到，上个世纪80年代日本的资本市场应该比美国还差，我们也可以理解这一轮欧洲的经济的复兴，欧洲的股市相对于美国的经济是直线上升，我们同样也可以理解中国经济这一轮的崛起，我们改革开放经过近30年的发展，我们的中美GDP比值从10%到了现在的30%，为什么我们的人民币贬值了？是因为我们的竞争力不如美国，所以要贬值，但是现在要升值了。

　　由此看来，我们如果是全球最大的经济体，我们应该有一个与之相匹配的市场。很多人认为美国的次级债危机会使得美国的投资和消费减速，美国最大的问题应该是在于，它创造了大量的住房抵押贷款，现在美国的房价下跌了，外国人没有投资的需求了，一是为了减少石油逆差，美国玉米乙醇的消费量急剧上升，改变了全球粮食的工序格局，谷物价格的保障产生了歧视性的通胀。二是为了减少消费品逆差，美元注定还将大幅贬值。对通货膨胀的判断，我们认为由于经济的减速，我们中国整个的总工序重新回到了供过于求的局面，全面通货膨胀的压力会所有减轻，但总体的情况会延续。通货膨胀的变化将左右长债利率的走势，并影响实际利率，全球目前的实际利率都不断下降，这是全球的趋势，这也是改变了全球包括中国的估值。

　　首先第一部分我们对美国经济情况一个简单的剖析，我们看美国GDP的各个构成的变化，一直到98年没有的政府开支和私人消费是互相映照的，但是到了98年之后，美国的消费已经出现了结构性的失衡。我们做了一个分解，是外国人在美购置资产的，美国人在美买的资产有三类，一是国债，还有公司债和机构债，美国的整个ABS几乎完全得益于资产抵押债券的扩张。我们看到了公司债是超过了80%，机构债超过60%，那外国人在美国的资本扩张，完全是购买了美国的资本市场债券。这是维系美国资本市场扩张的根源。我们看到房贷的扩张是以居民总资本的扩张获得的，那所以房价涨了一倍，房子的存量不到40%。我们对于房价的判断，我们用了一个估值的的模型，这是要求回报率减去永续增长率，我们还要做一个进一步的拓展，所谓的有序的增长率有物价因素的影响，我们也把无风险率当中扣除这样的影响，我们看一下美国的房市估值的变化(图)，我们认为，未来的几年当中，可能美国房市溢价会重新回落，会导致住房价格的进一步回落。

　　那对于美国更大的影响是消费的影响，美国的消费很大程度上是由于房价来支撑的。现在住房再贷款已经出现了明显下降的势头，我们预计明年美国的经济会有1%左右的减速。我们更认为这一次的次级债危机更应该是对美国内部的危机，我们认为美国经济更深层次的应该在于抵押的大的压力。那美国贸易逆差的来源有两个，一个是工业园材料，一个是消费品，消费品是主要来源于亚洲，美国要缩减逆差的话，一个要缩减石油逆差。目前美国的玉米乙醇的消费量已经超过了其他所有国家的玉米量，是统治性的。我们发现这几年的谷物的新增都在于玉米，不难理解，由于玉米的价格的上升，导致的整个玉米的波动的上升，又导致了谷物的总体的价格的上升。我们也可以理解为什么小麦的价格上升了。同时我们看到，上涨的粮价是全面的，小麦、大豆、玉米都在涨。我们认为美国的谷物价格上涨是趋势性的是，那全球的浪价上涨也是趋势性的。

　　对于发展中国家粮价上涨的影响非常大，虽然美国在进行石油的替代，我们观察到美国的原油的进口量在下降，但不是很明显。对于油价的判断，很多人说，最近几年油价的上升是由于中国的新增的需求上升，我们看到现在的产量的上升超过了总量的上升。可能供需并不是决定价格的唯一因素。我们认为OPEC是受到寡头市场的影响，我们发现在70年代油价暴涨的时候出现了大量的缺口，目前这种缺口又死灰复燃。我们认为未来的油价还有可能在高位，这样的话美国要减少石油逆差的努力是非常艰难。那美国现在应该要减少非石油产品的逆差，我们看到美元现在是一个历史的低点，但是不能从单纯的技术走势来理解美元的走势，因为美元的走势可能更多地是为进出口服务的，美元的走势应该是为美国的贸易条件服务的。

　　我们刊印美国的贸易条件恶化的时候，逆差不断地扩张，由此我们也可以断言美元在未来还会大幅度贬值，原因就在于虽然现在的美元已经到了历史的低点，但是根本没有改变美国的贸易现状。为什么美国的进口价格上升得这么慢？就是非石油的进口产品在上升，那来自于亚洲的非食品价格在下降。在03、04年以后的价格在下降还是由于这个的影响。我们看到来自于亚洲的进口产品在美国的进口产品的比重是超过了40%，其中中国又是主导的力量。为什么中国出口美国的产品不断地降价。第一就是中国的制造业的工资相当于不到美国的10%，有人有疑问说，工资低不一定意味着产出的效率跟美国一样。我们发现在产出的效率跟美国相比还是非常有优势，我们每一单位的产出是美国的1.5倍。

　　另外我们有一个公式，我们发现比较多的几个是都是世界经济表现比较强的经济体。还有一个，我们认为全球人口红利期的位置有优质，中国目前是独享了中国产业转移的巨大机遇，所以基于以上的中国的优势，我们认为在未来美国即便是贬值也很难改善它的贸易条件，所以我们预计美元未来还会继续贬值。

　　降下来我们对中国经济做一个展望，我们认为欧盟已经是中国的第一大出口市场，虽然我们的人民币在加速升值，但是欧元的升值还是比较平稳，出口增速是略有下降，进口增速是略有上升。从市场经济的角度判断，中国目前的投资完全是竞争性的行业为主导，对目前两个主体行业，一个是制造业，目前的资产利润率高达10%，那资产利润率已经是10.2%的高位，我们的总资产规模也会有一个保持的规模，另外对房地产投资的判断，房地产的投资从以往来看主要以来于房价的走势，对明年的房价怎么看，我们认为中国这一轮房价的上涨主要是由于我们实际利率的下降所引导，那房市在未来也有下降的空间。我们认为我们的房价比还不会出现回落的态势。我们认为目前的房地产商的土地储备量还是非常地充足，足够10年的开发。

　　那我们看到居民新增长期贷款还在不断地上升，那非居民新增长期贷款和居民新增长期贷款已经有鼎足之势。我们认为未来的房价会稳步上升的话，对整个的居民的房价也是抱着乐观的态度。那国内的流动性过剩也会降低企业流动的成本。另外一个对消费的看法，消费主要取决于居民的收入，居民的收入在今年以来取得非常大的上升，我们认为主要的背景还是由于企业的利润高涨。还有农村居民收入的增长，这是由于粮价上涨的预期。整个的城镇居民和农村居民的工资增长有比较大的空间。我们的顺差会有明显的减速，我们的估计GDP名义增速会有比较大的意义，在最新的统计局的公布的数据当中，05年已经调整到了18%，那未来的名义GDP增速还有20%水平。如果按照这样的走势，我们中国的经济会有翻天覆地的变化，到了09年的时候有可能超过日本。如果我们认准了人民币还会升值，中国的名义GDP增速还会保持，那我们在2020年成为全球最大经济体的可能性就会实现，这样的话，我们没有理由对中国的经济增长抱着悲观的态度。

　　我们预测明年的中国的实际增速会降到10.5%，但潜在增速会保持在11%，就是全社会的总供给是大于总需求的，我们的非食品价格的上升不会有明显的压力。由于成品油的提价，我们非食品的价格会略有上升。虽然非食品这一块不是很明显，但是食品价格这一块有非常明显的上涨。那么粮食价格的上涨的判断是机遇这样一个国际年度的比较，我们发现中国的肉禽制品的涨幅，因为美国去年的玉米价格的保障导致了今年的肉禽价格的出现了上涨，我们觉得未来的玉米还在不断地上升。

　　另外一个对中国目前的粮食形势的判断，很多人认为说，中国的粮食对外依存度不高，虽然我们在出口，但是我们谷物的出口水平是降到历史最低点，为什么会下降这么快，98年以后谷物大丰收，国家不够重视，在这样的条件下，我们再怎么出口，也不能使我们的出口提升。

　　债券这一块我们主要讲长债收益率，我们发现美国、日本还有墨西哥，还有英国、法国他们的长债利率都是由物价决定的。我们发现在韩国还有在加拿大，短期利率是由长债利率决定的，我们的未来的长债利率的走势是由物价决定的。那实际利率的变化，对于我们在股市当中也有非常大的影响。这是美国的各类企业的信用溢价的走势，那信用溢价是跟企业的违约率程度紧密相关的，今年以来，美国的信用溢价大幅上升是企业的违约率大幅上升的反映。目前我们中国已经出现一些无担保的企业，是对信用溢价的分析。

　　我们看到到现在的股指，我们的储蓄增速已经在回升了，为什么实际利率的变化会影响到股指的变化，我们有这样一个模型，这是每股收益，下面是要求回报率减去永续增长率(公式)，我们发现美国从80年代以来的估值的不断上升是实际利率与估值一脉相承的。全球的发达国家都呈现一个老龄化的现状，对全球来讲一个大的背景是投资需求的不足，但是我们认为中国这一轮投资利率的下降是储蓄率过剩。我们大的背景从明年开始，我们的实际利率在不断地下降，对估值也是比较大的支撑。

　　怎么理解流动性溢价？首先美国的风险溢价一度与违约率相关，但是98年的时候一度有相反的情况，我们发现风险溢价与换手率是完全相反的关系。首先是美国的次级债的危机，我们发现美国的商业的贷款率是在急剧地上升，为什么他们的价格会出现下跌？原因是整个市场被关掉了，市场失去了交易，从发行量也可以看出整个发行的债迅速地下降。我们可能从流动性的溢价的角度可理解A股公司的溢价的可能性。我们发现在2007年6月份，印花税征收以后，估值起了很大的变化。在06年下半年和07年下半年，我们的换手率明显地下降，这与我们的热钱在不断地流出有关。美国的降息预期还在持续，央行还在不断地加息，我们认为热钱还会大量地涌进，从而支持A股的流动性优势。我们预测我们明年的E/P的比率会在5%左右，我们预测明年整个市场的均值是25%。从长远来看，我们认为中国的估值有不断提升的空间，我们看好中国资本市场的长远发展，我的报告说到这里，谢谢大家！