国泰君安2008年A股市场投资策略研讨会实录(2)

　　李迅雷：谢谢刘处长的精彩发言，给大家在宏观发展方面，对国有经济布局与结构调整做了非常全面而系统的演讲。我们在厦门是第二次开研讨会了，记得04年的时候我们在厦门也举办过一次，在座有铁杆客户应该也听过我们的演讲，那次演讲当中钟伟也讲过。那么今天我们再一次请出北京师范大学研究中心的主任钟伟教授演讲，他的主题以国际视野看中国资本市场发展。有请！

    钟伟：流动性过剩等十因素拖累 08年中国经济利好或低于07年

　　钟伟：非常高兴有机会到厦门来，向大家汇报一下对中国资本市场引来发展的看法，我也知道在座的很多上市公司和机构投资者和个人投资者对08年可能会显现出某种程度的悲观，但是从一个基本面分析和上市公司的盈利分析的话，我想这种悲观可能与07年的过于好的表现有关系，如果我们把心态放平一点就没有必要对08年的资本市场的发展抱着悲观的态度。以前讲宏观的时候，总是试图从投资、消费、进出口的角度来讲，这样缺乏趣味性，因此这一次我试图从国际化的角度来看，把中国的资本市场看成是全球化世界的重要组成部分。

　　我列了九个问题，第一就是全球经济增长是否会放缓，全球的经济发展增长这几年是很高的。我们可以看来近年来，全球的经济增长基本上2%左右，是一个不错的数据。进入了第四季度，全球的通货膨胀率略有上升，这这种通货膨胀与国内的通货膨胀有所关系的，因为中国是一个外贸大国。所以全球的经济情况平稳，通货膨胀略有上升。这是主要的机构组织对全球经济的展望，综合来看，美国的表现最好，日、美差不多，从通货膨胀来看，日本比美国差一些。总体而言在08年起来，全球经济不会出现一个明显减速的拐点，那中国的外部经济环境就没有显著恶化的可能，那一定要说恶化的话，很可能是来自欧盟。中美之间的经济增长迅速是非常密切相关的，我们可以看出，实际上中美经济的周期越来越同步，如果按照某些经济学者所说，美国经济在08年会衰退，那我们也是如此。但事实上不是如此，我们可以看一下美国的经济。现在美国的汇率非常之软，这软弱的美元对美国经济有什么样的作用？05年的到现在，美国出口的增长比进口的增长高3、4倍，这是非常重要的因素。

　　此外美联储是非常希望降息的，从美国的失业率来看维持在8%的水平，通货膨胀也是比较稳固。那美联储的的降息比较慢，并不是因为美联储的关系，而是市场和华尔街之间的博弈。我非常倾向于白宫的评价，美国经济到目前为止是非常扎实的。当然其中有一个困扰美国经济的问题就是不动产，这是美国不动产的销售情况，从新房的开工面积从二手房的交易量看来，都是10年以来最糟糕的。真正的美国的房地产下降从05年已经出现了，这是各地的房价受次贷危机的影响(图)。次贷危机是严重的危机，但是并不代表着美国经济的直接的下降。那次贷的持有人有各种基金。简单来说美国的次债危机和97年的亚洲金融危机都不一样的，和80年代美国爆发的垃圾债危机比较接近，需要一定的时间来慢慢调解。那一般与其，这个危机要到09年第三或者是第四季度才有所好转，现在美联储可以一直降息，有很大的降息的空间，对美国的经济和美国的对外贸易有非常强的作用。

　　因此我们的观点是08年美国的经济不太可能下降，既然这样的话，由于中美经济之间的联动，美国给中国负面的影响就比我们预期的要小得多。

　　第三点就是全球流行性过剩是否会逆转？全球处于金融资产的快速膨胀时期，根据麦肯锡的报告，在过去30年金融资产的年均增速较之全球产出高出的2-3倍，而其中美国、欧盟、日本及英国占全球金融资产的80%，新兴市场占14%，此外产业资本也没有什么放缓的现象。那全球的PE规模高位增长，流动性会发生逆转吗？会的，我们可以以日本为例，我们看日本的流动性在什么时候发生逆转的？以1991年为界限，1991年之前，日本的CPI在经济的高速增长期是不断发生的，在91年之后，CPI放慢了，经济也不再增长。还有一个现象，91年前日本的经济增长是很快的，91年之后明显放慢，这从本币也可以看出，从快速升值、温和升值到不断升值。因此流动性从过剩到紧缩，比照中国和日本，人民币的升值才刚刚开始，CPI的涨幅也刚刚开始，中国形成海外的巨额增产的步子也才第一步。从这样来看，如果中日之间有类似性的话，流动性不是问题。这是另外两个海域净资产的增长，在日本有流动性的逆转，但在中国的这个拐点还没有出现。

　　第四是全球资产价值膨胀的趋势，我们可以看一下，美国联邦储备基金利率，从02年开始到现在观察来看，美国的利率也是非常低的，为全球的资产价格膨胀提供了很大的一个空间，这就为维持全国资产价格在非常高的位置提供了一个基础，延续其在高位的时间。这是全球的主要国家三个月的货币利率的比较，我们看到主要的三个国家的利率都是比较低的。这是除了不动产和资本市场之外的情况，这些大宗商品的资本包括原油的涨价等等，从以上的迹象显示来看，全球的流动性市场会持续高估。由此带来的问题是，中国的资本市场在过去的涨了6倍，因此中国的A股市场是泡沫，这是没有根据的。为什么这么说呢？中国的实体来说是美国的1/3，而中国的资产的存量是美国的1/12，如果金融资产是对产业资产的注水行为，那么，美国和欧洲经济就是非常注水的经济，那中国的经济由于马克思经济的影响，使得中国经济虚拟化的步伐刚刚开始。从A股的市场有没有这个特性呢？放一个较长的时间来看，时间完全逆转，从1999年到现在，这是发达国家综合指数的比较，我们得到的结论是这样的，这可以显示出全球的世界在过去都是很火爆的，其中尤其活跃的是像新加坡市场和美国市场，这是“金砖四国”，我们可能看出中国的增速是最快的，但是中国的增速并没有那么快。我们要是去观察全球的资产价格的膨胀，无论怎么比，我们没有理由说中国的A股已经高度泡沫化。你如果拿着1000的实点来比，肯定会产品较大的偏差的。从全球的纵向角度来看，我并不认为中国的经济金融虚拟化的过程，有什么特别的特异之处，中国的经济虚拟化过程仍然比发达国家都要慢。

　　这是一个基本的判断，从全球的资产价格的膨胀来说，中国的资产价格的膨胀显然不是资产价格膨胀的最严重的地区。说明要找一个资产价格不膨胀的经济体是很困难的。我们要做的不是消除泡沫，而是减缓。

　　那么中国金融体系的巨大变化是什么？中国的金融体系在过去的五六年发生非常惊人的变化，在2000年的时候，银行业技术性破产，2005年初证券公司技术性破产，2005年之前A股的边缘化。当时没有人预期到2007年银行的不良资产率已经降到了7%以上，证券公司和基金公司的盈利能力也有了显著增强，迎来了中国有资本市场以来的盈利的最好阶段。在2007年，中国金融机构的活动性风险基本消除，资本市场的容量大大拓宽，把眼界放远一点，我们看到什么？中国的银行不是单一的商业银行，而是已经囊括了金融、保险、证券、基金等等的所有的金融行业的银行。包括券商也是如此，涉入了很多的领域。中国的金融机构除了在海外设分支机构之外，也通过一些收购行为摆脱中国的银行单一化。这是金融机构发生的巨大的变化，这些变化仅仅是在金融监管当局睁一只眼、闭一只眼的情况下发生的。如果中国的金融已经到了这样的阶段，说明这个国家的金融产业的整合步伐刚刚开始，以后实体经济的命运不取决于实体经济自己，而取决于金融机构怎么整合。

　　在这个过程当中，产业资金的主导力量向金融资本转移，银行的储蓄存款不断火气化，定期存款增速持续下降，这些钱到哪去了？都流入了资本市场。就英国和日本来看，在发生金融大爆炸之前，50%的居民的资产配置到了银行储蓄，金融大爆炸之后，有50%的居民的资产都配置到了金融资本上了。

　　第六点宏观经济高速增长的基础是什么？我们对中国的的增速做了一个详细的分析，03年前和03后的五年，中国经济的增长出现的3%的差异。最简单的就是出现了固定资产的变化，这五年固定资产的增速和03年之前的五年的差异是8个百分点，目前的经济增长没有什么奥秘，就是投资的高速增长，外贸的消费都在其次，如果08年的固定资产投资增速运用维持在24%以上的水平，那经济增长就会维持在10%以上的水平，那经济增长维持在10%的把握性是非常大的。对于新兴国家尤其像中国这样的国家来说，固定资产决定了经济的增速。除固定资产之外，尽管在加息，从99年到现在，银行的的贷款利率还是比较低的，07年的6次加息给企业带来净财务负担可能会高达600-700亿人民币。从纵向的角度来看，目前的存贷款利率仍然是偏低的。

　　关于外贸这一块，我们是拆东墙补西墙，对美国的出口的增速明显滑坡，对欧盟的贸易明显增加了。因此中美之间的贸易压力不是来自于美国，以后真正的贸易保护势力的抬头主要来自于欧盟，这个地区的经济增长过于内向，是扶不起的阿斗。从08年的经济增长来看，我们认为08年中国宏基经济的增长是非常稳健的。尽量有货币调控的现象出现，但综合我们固定资产投资的情况，综合我们的外贸和消费的情况，综合企业盈利和居民收入增长的情况，08年的经济增速维持在11%左右的能力仍然是有的。如果我们从较长的周期看中国的经济，到2020年的时候中国的GDP是全体最大的经济体，中国的主要城市像北京、上海、深圳、广州，到2020的人均GDP都会超过2.5万美元，中国资本市场有可能位列全球前三位，2020年是中国经济增长的标志性时点。有没有因素能影响这个进程？除非发生大的社会动乱。

　　第七后续金融调控难点是什么？每年我们有三千亿左右的贸易顺差，在目前稳定汇率的基础上，我们必然要发行2.5亿的基础货币，通过外汇市场发行的基础货币再回笼过来，进行冲销，这些冲销的资本是很大的。我们可以看一下外国的这些国家，像巴西、捷克、匈牙利等等都是如此。那资产负债表将会怎么恶化？目前为了维持每年冻结由于三千亿美元左右的外汇流动过剩而带来的人民币流动过剩，中央每年的调控成本不会超过两千亿。此次之外还有一个负面的问题，商业银行是流行性管理的关键，因此要把大量的资金通过外汇贷款的方式，把这部分冻结在银行体系，就使商业银行出现了虽然有大量的资金来源，但很大一部分是由于外汇的冻结出现的。那存贷比降低就说明了本币供过于求。在商业银行内部，被冻结的不可动用的人民币的存量有多大呢？以商业银行的财政存款、企业存款乘以存款准备金率就可以得出。请问，难道到2008年我们的法定准备金率要突破20%吗？这不就会引起全球的调控的大的创新了吗？如果特别国债的使用范围被扩大的话，也就意味着以财政国债的方式取代了中行的国债的方式。

　　那通货膨胀的走势是怎么样？我想特别快速地介绍一下，所谓结构性的通货膨胀并不存在，通货膨胀作为一个较长的经济周期来看，永远都是全面的。对中国而言，07年的衣食住行的价格的膨胀，会导致中低收入阶层的生活成本的上升，一定会给劳动的密集型企业的用工成本带来巨大的冲击，即便我们认为07年是猪肉的事情，但是也会影响到人肉的价格，以后要压低到2%以上是非常困难的。07年的房市吸收了大量的流动性资金，08年公共服务和上游产品涨价的压力，这些因素在08都会被释放出来，我们预期08年的CPI可能会在4.4%，比07年的4.6%略有下降，但并不显著。

　　第九是企业盈利增长是否滑坡？企业盈利在2008年会不会急剧地滑坡？那2007年上市公司的盈利的同比增长在60%以上，这么高的速度显然是难以维持的，但在08年会不会滑坡到20%以下，使得市场被高估的问题日益突出呢？那资产利润率的水平和贷款利润率的水平非常接近，即便在2006年加息了6次，给企业带来的财务负担是600亿，和企业全部的利润仍是一个比较好的比例。企业的盈利能力不会明显减弱的原因是看投资收益，我们稍微看一下可以知道，有巨大投资收益的上市公司有十多家，资本市场当中通过投资收益显著影响到上市公司的收益的非常少，只有十多家，我们只能反过来认为，撇开这一块，我们上市公司在07年度的利润增速大概在35%左右的水平。所以资本市场在07年带来的财富效应并没有普遍地影响到了上市公司。

　　另外就是会计规则，会计规则07年由于采用公允价值不是很大的增长。新增的因素估计可以完全可以抵消公允价值的作用还有富余。03年以来几乎所有的企业已经或者正在经历着原材料价格的上涨和劳动力的上涨，我个人倾向于中国企业在过去几年的增长，主要是来自于管理能力的提高和盈利能力的提高。中国的管理能力比03年有显著的改善。如果是这样的话，我们可以预期08年中国得上是公司的增速仍然会维持比较好的水平。我们初步的预期是什么？总结起来，企业仍然可以维持5%-8%的增长。

　　第十A股市场发展的国际化冲击？A股和国际市场的联动日益密切，其中我们可能大大低估了A股市场中的外资规模；市场估值基准的矛盾，以及内地—香港—全球的相对估值基准；券商、基金公司自身业务的多元化和国际化；多层次资本市场和多元化上市主体的不断涌现；从全球经济、全球流动性、中国宏基经济、上市公司盈利能力等全方位观察，难以训导到中国资本市场发展在2008年出现明显逆转的有说服力的证据。奥运因素对2008年中国社会经济有短期的重大影响。

　　如果我们在2008年的市场上获得了8%的收益率，这已经是超高的收益率了，我们不能期望2008年的收益率像前两年那样有翻番的表现。如果你认为在中国未来的市场的发展有三位数的投资收益率仍然不能满足各位的话，那就没什么好说的。好的，谢谢大家！

　　李迅雷：谢谢钟伟给大家一个非常美好的前景和展望。我本人也是非常同意钟伟教授的看法，记得04年我们也很担心中国经济的发展，也同样地关心台海局势，但是也是要同样关注台湾的明年的选举情势。当时说是不是会打战，就看厦门的房价会不会跌了，但是现在又要说同样的话了。从趋势来讲，每年都有每年的担心的事情，但是处在一个对最近的走势和市场的演绎和担忧之中的话，对未来的变化更是没有太大的疑问吧，有一句话：人无近忧、必有远虑。我们对中国的经济应该是乐观的态度。

　　(茶歇)