A股市场与其他市场估值水平比较分析

　　 第1页:A股市场估值与其它市场估值的比较分析 第2页:不同市场估值水平简要分析. 第3页:股票价格估值的因素分析法 第4页:A股市场与其他市场估值水平比较分析

　

　　.A股市场与其他市场估值水平比较分析.

　　在非流通股与流通股并行的条件下，谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。　

　　国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。　

　　鉴于H股估值的实际情况，中国内地优质公司在境外市场存在明显低估现象，主要原因在于我们缺乏本土定价权，这对A股市场产生了许多不良影响。　

　　在目前弱市的市场条件下，建议慎推IPO市场询价及A+H股发行模式。　

　　为国企改革服务与完善我国A股市场建设和落实“国九条”并不矛盾，现行保护投资者利益以及落实“国九条”的关键在于完善上市公司法人治理结构，加强上市公司和市场监管，完善相应的分红派现和分类表决机制，而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。　

　　加入WTO以后，随着国际接轨步伐的加快，我国内地资本市场国际接轨为大势所趋，对于饱受三年熊市之苦的A股市场而言，如何接轨将直接决定未来股指运行趋势。在目前股指处于1300点历史低位、政策利好不断出台之际，一些人却将国际接轨等同于A股股价与H股股价的简单接轨，全然不顾及A股市场与香港市场的差异以及H股股价定位合理与否。这对二级市场运行有百害而无一利，其在一定程度上影响了市场的投资信心，造成了股指不断下跌以及新股发行的困难。从国际经验来看，维系新兴资本市场平稳运行的关键在于市场信心。有鉴如此，目前解决此问题的关键在于澄清认识上的误区，正确地认识A股市场的特殊性及其历史估值水平，运用正确方法对A股市场进行估值，而不是一味地去谈国际接轨，以一种悲观的心态去拖垮A股市场。　

　　A股市场估值与香港市场估值比较分析　

　　1、可比性分析　

　　如前所述，香港市场作为成熟地区市场典型代表，其股票市场走势与上市公司业绩关联度很高，是名副其实的价值投资市场。就A股市场未来发展大方向而言，价值投资应是其健康发展所必须遵循的主旋律，从A股市场目前市盈率水平来看，　A股市场动态加权平均市盈率目前仅为22倍，市净率仅为2.29倍，基本接近香港市场水平，其在一定程度上将有效地封杀市场下跌空间。从行业估值水平来看，部分蓝筹股市盈率甚至在10倍以下，大大低于香港市场估值水平。当然，此轮宏观调控加大了钢铁、石化、汽车等行业未来发展的不确定性，但与此同时，结构性宏观调控给科技、消费、煤电油运板块带来了一定的发展潜力，其将在一定程度上抵消宏观调控对钢铁、石化、汽车行业的冲击，从而保持市盈率的均衡。　

　　从A股市场股价结构上看，A股市场在股价结构分布上应借鉴香港市场优质优价的定价原则，对绩差公司应坚决地予以抛弃。　

　　2、不可比性分析　

　　与香港成熟市场相比，A股市场在容量规模、上市公司股本结构、股本规模、发展潜力、市场环境、投资偏好等方面明显地与香港市场存在不可比因素。若考虑上述因素水平，按托宾Q理论估值，A股市场目前整体估值明显偏低。　

　　其主要表现在以下几方面：一、2/3非流通股的存在使目前市盈率水平存在“虚高”现象；二、我国宏观经济的持续高增长为未来市盈率溢价提供了强大支持；三、加入WTO后，中国庞大的消费市场为一些品牌、资源类上市公司提供了溢价估值可能，如具有浓厚民族品牌、历史品牌和独特资源的金融、食品、电器、商业类上市公司，在估值时，品牌价值应予以充分考虑；四、新兴市场的股本溢价因素将为A股上行提供动力；五、波段投资操作偏好下的市盈率下限将形成市场价值中枢；六、特殊行业市盈率溢价。　

　　鉴于我国庞大的市场潜力，笔者认为，对于内地品牌金融股的IPO发行价格不能简单地参照一般行业的市盈率或市净率标准，就像社会对一位禀赋极高却没有创造财富的天才少年与一位正在创造财富的成人社会估值一样，其适用标准是不同的。　

　　若按托宾的Q值模型重估新兴A股市场，与香港市场相比，目前A股市场已处于投资价值区域，在股权割裂、分红派现机制还未形成的情况下，投资者对一些经营规范、信息透明、监管到位、成长性良好的上市公司战略性介入，以充分分享新兴A股市场的发展成果。　

　　A股市场估值与台湾市场估值　

　　比较分析　

　　如前所述，台湾市场与A股市场估值水平比较接近。就不同行业估值标准而言，台湾市场科技及新兴行业市盈率水平相差较大，而传统行业市盈率水平相差不大。如宏基，市盈率仅为13.51,而A股市场方正科技(资讯 行情 论坛)的市盈率是20.5倍，清华紫光(资讯 行情 论坛)市盈率为140倍。与台积电64倍市盈率相比，华微电子(资讯 行情 论坛)和上海贝岭(资讯 行情 论坛)的市盈率分别是37倍和103倍。就银行业而言，彰化银行市盈率达到74倍，而远东银(行情 论坛)行只有8.8倍的市盈率水平。从市净率指标来看，A股市场市净率为2.29，高于台湾市场1.56市净率水平。就股息率而言，A股市场除去亏损股票，以10月27日收盘价和2003年的现金分红计算，股息率为1.88%，与一年期定期存款利率基本持平，台湾市场股息率是2.95%，高于1年期存款利率。就小盘股溢价而言，台湾小盘股亦存在明显的小盘股溢价现象，与A股市场相同。　

　　鉴于上述分析，我们认为A股市场与台湾市场比，整体估值基本合理，并没有明显的高估。局部看来，传统成熟的产业两个市场估值基本差不多,对于科技股的估值还是有一些分歧。小盘股在两个市场中都存在溢价较高的情况。　

　　A股市场估值与纳斯达克市场估值比较分析　

　　1、可比性分析　

　　与纳斯达克市场相比，A股市场同属新兴市场，决定股价上升的主要动力在于注重企业成长性，而不是在于静态市盈率水平和分红派现率的高低。从股价结构分布来看，A股市场同样呈现出高科技行业高市盈率的市场特征。　

　　2、不可比性分析　

　　纳斯达克市场开放程度较高，退出机制完善，与之相比，A股市场目前还没有建立相应的退出机制。　

　　与纳斯达克市场相比，A股市场市盈率偏低，后市发展潜力不可小视，尤其是一些技术含量较高的科技企业在中国经济转型和消费升级的大背景下存在很大潜力。　

　　通过上述不同市场估值水平的比较分析，我们发现，不同市场有不同的估值水平和标准，不同市场股价走势与其估值标准的关联度并非一样。如从市盈率角度分析，按成熟市场标准，A股市场动态加权平均市盈率水平与之基本接近，若考虑三分之二非流通股因素，市盈率水平较成熟市场甚至更低，A股市场无投资价值之说，其用心昭然；从市净率标准考虑，A股市场基本具备投资价值；从分红派现率角度分析，虽然目前内地A股市场多数不具备投资价值，但若按西方标准确立分红派现机制来保护投资者利益，在股权结构割裂的情况下，按成熟市场股息率水准进行分红派现，其对非流通股股东而言也是不合情理的，因为在全流通的市场背景下，按股息率估值法，上市公司大股东通过分红派现体现的价值是股息的倍加，而在股权割裂的市场机制下，非流通股东得到的只是现金分红部分。就此而言，分红派现建立的前提条件应是全流通，当然，在股权割裂条件下，为了保护投资者利益，约束上市公司经营行为，适度的分红派现是必要的，但其并不能作为衡量A股市场估值的唯一标准；若按新兴市场和美国纳斯达克市场标准，内地A股市场存在严重低估成份，一些受益于国家宏观经济政策，代表未来发展方向的行业、板块存在较大发展机遇，按托宾Q模型进行估值，科技、消费等行业部分个股存在较为明显的低估现象，煤电油运等行业在周期性瓶颈未解除之前，存在中期低估现象。当然如果考虑到人民币估值因素、三分之二股票不流通、我国经济高速发展及国内庞大市场等因素，A股市场投资价值将更加显露出来。　

　　通上述分析，在目前国际接轨观点盛行的情况下，我们可以得出以下几点启示：　

　　一、在非流通股与流通股并行的条件下，谈股价国际接轨无疑是缘木求鱼。二、国际接轨不等于简单的市盈率算术接轨。三、鉴于H股估值的实际情况，中国内地优质公司在境外存在明显低估现象，其主要原因在于我们缺乏本土定价权，这对A股市场产生了许多不良影响。建议对优质公司采取本土发行，以取到利国利民、降低A股市场市盈率的功效。特别是对于金融类上市公司而言，一味地参照境外市场静态市盈率水平或市净率标准来决定发行价格是不合理的。四、证券市场作为虚拟资本，信心始终作用于市场，目前新股发行价格高低将成为维系市场资本信心的一个重要参照标准。而在一个弱势市场中，新股跌破发行价的主要因素在于市场处于弱势当中，而非新股发行价定得过高。在目前的市场条件下，建议慎推IPO市场询价及A+H股发行模式。五、为国企改革服务与完善我国证券市场建设和落实“国九条”并不矛盾，现行保护投资者利益以及落实“国九条”的关键在于完善上市公司法人治理结构，加强市场监管，完善相应的分红派现和分类表决机制，而不是依靠降低市盈率与国际接轨来吸引股民。　

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　　上海证券报　国元证券　鲍银胜　陈琦　

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