批发零售：07业绩大增08增幅有望超40%(7)

　　当然，分析这一指标我们必须区分各家商业公司的业态，一般而言，好的单体百货店净利润率可以做到8-10%，如果是正在进行连锁经营且不断有新店开出的，一次性开办费和新店培育期等原因，连锁百货的净利润率可能会被拉低；连锁超市和连锁家电零售做到相对成熟和高效的阶段，净利润率可望达到5%左右，扩张期处于同样的原因，也会拉低净利润率；此外，国内很多区域商业龙头往往三种子业态并举，也会使综合的净利润率水平低于纯百货，这些都需要具体问题具体分析。

　　有些连锁零售企业相对较低的净利润率与之相对保守的财务政策和调控手段有关，比如提前折旧摊销或者计提一些费用就是常用的方法。

　　需要特别关注的一家公司是友谊股份，这家公司静态PE(2007)只有20多倍，实际上也可从其利润构成中得到解释。2006年以来，这家公司扣除投资收益净额的净利润一直为负，2007年甚至出现了较大亏损，其主要原因是相对控股的联华超市(合并报表主要收益来源)目前主要利润来源是投资收益(主要来自于投资45%的上海联家超市(上海家乐福)，如果扣除了这部分投资收益，联华超市来自于世纪联华大卖场的利润为上亿的亏损。友谊股份和旗下联华超市由于管理层变换和百联集团旗下商业资产整合的迟缓，目前经营的增长性已经遭遇到了挑战，目前公司的价值主要来自于是否能够在整合中取得新的定位。

　　4.5管理和销售费用比例整体下降，部分公司用管理费用调节利润

　　有18家公司2007年销售费用和管理费用之和占营业收入的比重低于行业平均水平(12.9%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表5中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　除了亏损的三联商社情况比较特殊之外，费用比例较为节约的大厦股份和苏宁电器均属于大股东和流通股东利益较为一致的企业，均为民营背景的企业。此外，苏宁电器作为已经形成全国性规模经济的连锁家电龙头，费用比例不断下降属于正常现象；而大厦股份营业收入中有一半以上的来自于汽车销售，也使其费用比例与其他百货公司有一定不可比性。

　　合肥百货、欧亚集团、银座股份以及已经实施了股权激励的东百集团这四家区域性连锁商业龙头在费用比例方面表现出了较大优势。

　　我们注意到，王府井的管理费用比例在2006年大幅下讲之后，2007年继续下降了1.37个百分点，使两项费用占比达到了11.81%这样一个相对合理的水平，这也是王府井近两年来业绩开始释放的重要原因。从公司公布的2007年年报来看，王府井南宁店由于整顿等原因全部一次性摊销了装修费用等而亏损了1个多亿，实际上这家公司在不开新门店的情况下，费用方面仍旧有释放利润的空间。

　　同样是进行了扩张的大商股份2006年以来两项费用比例却与行业不一致的开始提高，规模经济从财务报表上没有得到体现，我们认为这与其背后激励制度没有彻底解决而导致的治理结构问题有关。当然，目前相对保守的财务政策有利于未来利润的释放，但如果治理结构问题不得到彻底改善，小股东的投资信心很难得到真正维护。

　　另外一家高两费比例的公司是百联股份，与王府井和大商同为国内三大连锁百货之一的百联股份，旗下资产优良，但体现在母公司的销售费用和管理费用一直是侵蚀公司净利润率的主要因素。从我们的跟踪观察，公司两项费用比例短期降至13%以下的可能性不是很大，公司目前的投资价值可能更基于其良好的避险性，以及未来资产整合的预期，和相对安全的估值水平。