批发零售：07业绩大增08增幅有望超40%(6)

　　目前40家零售A股公司的加权平均PS为1.51倍，其中大商股份、重庆百货、南京中商、合肥百货、武汉中商等低于0.9的市销率水平表现出了较大的收购价值。

　　目前40家零售A股公司的加权平均PE为46.86倍，如果考虑到我们对2008年这40家公司平均40%的净利润的增长，平均动态PE(2008)约为33.47倍。我们认为，我们所关注的15家重点零售A股公司中，2008年合理PE应该在30-40倍。

　　需要提醒的是，表格中友谊股份的PB和PS都比较低，这主要缘于其较高的少数股东权益导致合并报表后的营业收入等指标并不能完全反映其真实水平，因此产生折价。

　　4.2部分零售公司销售规模在内生和外延双重推动下大幅增长

　　有12家公司2007年营业收入增长率超过行业平均水平(20.86%)，其中有7家是我们覆盖的重点公司(表2中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　增速最快的欧亚集团2007年营业收入增长了近60%，且2008年一季度仍以超过50%的营业收入同比增长位居前列。值得关注的是，2008年一季度由于金银饰品贡献的社会消费品零售总额大幅增长(部分缘于金价的上涨)，旗下拥有老庙黄金的豫园商城一季度营业收入增幅高达75.5%。

　　我们在之前的分析曾经指出，2007年下半年和2008年以来，由于CPI的上涨，短期对超市、百货等连锁类零售企业的销售收入增长起到了积极促进作用。而且，由于超市和百货的部分费用是刚性的(比如租金和折旧摊销费用)，因此利润总额的增幅可能要超过收入的增幅。

　　4.3百货子行业表现出较高的利润率水平，且更提升明显

　　有17家公司2007年利润率(利润总额/营业收入)超过行业平均水平(5.23%)，其中有8家是我们覆盖的重点公司(表3中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。利润率最高的豫园商城与其他公司可比性不是非常强，而经营管理效率较高的广州友谊作为连锁高档区域性百货龙头的代表，12.35%的利润率又同比提升了1个百分点。

　　我们还注意到，2008年一季度，重点公司利润率的情况整体上出现微幅上扬，但出现分化的局面，我们认为这与2008年一季度的投资净收益同比有所下滑有关。

　　我们在表中也列出了表示公司毛利率变动情况的营业成本率(营业成本/营业收入)，其中以蓝色黑体字标注的是低于行业平均水平(81.42%)的公司。毛利率水平与零售子行业的关系比较大，通常百货的毛利率高于连锁家电零售和连锁超市，以百货经营为主的百联股份、广州友谊、新世界、广百股份等均表现出了百货高毛利的特征。

　　4.4净利润率差别可能缘于多个原因，如业态和扩张速度等

　　有20家公司2007年扣除投资净收益之后归属于母公司的净利润率超过行业平均水平(2.13%)，其中有9家是我们覆盖的重点公司(表4中以灰色阴影标注的公司均为我们覆盖的重点零售公司)。

　　广州友谊和新世界作为中高档百货的佼佼者，8%左右的扣除投资净收益的归属于母公司净利润率水平已经基本反映了行业的高端状况，值得关注的是，2008年一季度广州友谊这一指标继续攀升，反映了治理结构得到一定改善的企业较高的运营效率。