造纸行业：供需改善发动机

　　兴业证券 雒雅梅

　　供求改善使行业进入新一轮景气周期，政策为行业发展扫清障碍，人民币升值和奥运进一步提升行业景气。给与“推荐”评级。

　　供需结构改善，行业回暖迹象显现。需求伴随GDP增长稳定增长，预计未来几年复合增长率8%。近两年固定资产投资大幅下降，由04年的34%下降到06年的17%，导致未来两年供给减缓，行业进入新一轮景气周期。

　　未来木浆价格有望出现回落。我国造纸行业是典型的“市场在内，原料在外”的行业。未来国际木浆价格由于产能的集中释放短期将出现回调；废纸浆价格稳中略升；受节能减排的影响，草浆需求降低，预计未来价格也将出现回落。

　　节能减排政策进一步助推行业景气。按照国家淘汰落后产能政策时间表，十一五期间淘汰230万吨，占06年总产量的10%。07-10年分别淘汰230万吨、107万吨、51万吨和52万吨。进一步削减供给，提升行业景气。

　　人民币升值使造纸行业成为最大收益者。造纸行业原材料进口依存度高，此外，设备投资在造纸行业投资中所占比例达60%以上，据统计，全世界每3台新纸机中就有2台为中国订购。粗略测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。

　　08年三大投资主题：看好景气度持续提升的文化纸、白卡纸行业；具有资源优势的“林纸一体化”行业；具有规模优势的行业龙头企业。

　　给予行业“推荐”评级：看好太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业，给予这三家公司“推荐”的投资评级。

　　风险因素：原材料价格居高不下；政策执行力达不到预期的效果。摇钱树下看摇钱术

　　概要

　　供求关系改善及成本相对稳定催升造纸行业景气度

　　需求方面：历史数据表明，纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性。GDP每增长1亿元，纸和纸张的消费量将增加269吨。当前的中国经济仍处于强劲的上升周期。因此，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长持乐观态度。

　　供给方面：固定资产投资的建设周期一般为15-18个月。2003-2004年固定资产投资增速最快，导致2005-2006年产能大幅释放，行业利润率低位运行。05年以来，固定资产投资大幅下降，预计07-09年产能释放将放缓，行业供求关系转暖。

　　原料成本：07，08年新增木浆产能主要来自拉美，以阔叶浆为主，因此未来阔叶浆价格或将回调，针叶浆价继续维持高位。废纸浆由于供给量萎缩而未来需求量依然旺盛，因此我们判断价格将高位运行。

　　《节能减排通知》及《造纸产业政策》扫清行业发展障碍

　　《通知》指出，十一五期间淘汰落后产能650万吨，其中07年淘汰230万吨，淘汰的落后产能中35%为文化纸，这将直接减少文化纸行业供给，在需求保持不变的情况下，将大幅提升毛利率水平。