证券行业：逐渐推出创新业务将成催化剂(4)

　　上市券商自营业务规模总体处于合理区间

　　我们将公司持有的交易性金融资产和可供出售金融资产纳入公司的自营业务规模。就我们所覆盖的四家券商来说，自营规模总体上处于合理的区间。

　　中信证券2007年8月底通过增发募集资金约250亿元。从当年3季报看公司对自营业务的增加有限。需要指出的是，由于9月底正好处于中国神华的新股申购资金解冻阶段，重新投资尚未进行，因此在这个时点上公司持有的货币资产较多。同样的情况也适用于海通、宏源和东北证券，这些公司的自营规模基本上保持稳定，只是随市值的波动而有所变化。

　　自营业务风格迥异

　　在各自的自营规模以内，各公司的风格有很大的不同。根据2007年中报的披露，中信证券的自营业务中约有一半为债券类投资，海通证券的债券类自营约为30%。宏源证券和东北证券的债券类投资则很少。

　　在收益的实现方式方面，各证券公司也表现出了很大的不同。

　　按照新会计准则，证券公司持有的权益类金融资产可以记入交易性金融资产和可供出售金融资产项目中，而划入哪一项是由当时企业的投资意向决定的，并不构成实际的交易限制。但是在损益的实现方面，只有交易性金融资产的浮盈浮亏才记入当期损益。如果不计提损失准备，可供出售金融资产的变化在实际出售之前是不影响公司当期盈利的。

　　按照2007年中报，中信证券的权益类工具自营中超过90%都是记入可供出售金融资产的，海通证券的这一比例约为40%，而宏源证券和东北证券的所有权益类工具自营均放在交易性金融资产项目中。这就决定了海通证券、宏源证券和东北证券的盈利对市场的依赖程度更高，弹性也更大。

　　新股申购收益可观

　　2007年各券商的新股申购热情较高，其收益也较为可观。按照2007年9月底中国神华的申购看，中信证券的申购金额超过300亿元，海通证券略高于30亿元，宏源证券约为25亿元，东部北证券约为7亿元。

　　从资金量上看各券商在2007年对新股申购都保持了较高的热情，尤其是中信证券在增发完成以后资金更加充裕的情况之下。我们认为这一现象在2008年将持续下去。原因在于一方面通过2007年的增发和高额盈利，各券商普遍资金较为充裕，另一方面2008年大型企业发行上市项目资源仍然丰富，为券商新股申购提供了很多机会。

　　权证创设的规模与收益

　　南航JTP1权证是最后一个股份制改革留下的认沽权证，其存续截止日期为2008年6月20日。截至2008年3月3日，南航认沽权证的实际余额为125.45亿份，对应可行权南航正股62.73亿股，远远高于南方航空10亿股的实际流通A股数量。由于权证行权的过程要求以实物进行交割，因此创设南航JTP1的风险极低。

　　除了丰厚的投资回报之外，南航权证到期之后也会相应解禁大量的保证金。按照我们的估算，中信证券的权证创设保证金超过110亿元。对这些资金的使用方式，以及当时的市场环境，都将在一定程度上影响2008年券商的盈利能力。