第一上海：中国海外发展给予买入评级 目标价32港元

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　　中国海外发展（688，买入）：效益为先，兼顾规模

　　业绩稳步增长

　　公司全年归属股东核心利润为 342.6 亿港币，同比增长 9.2%。公司收入录得 1660.4亿元港币，基本保持平稳，业绩增长主要依源于：1）毛利率强势反弹至 32.9%，同比提升 5.1 个百分点；2）销售及行政费用率进一步改善，按附属公司合同销售占比计算，费用率改善 0.09 个百分点，按收入占比计算，则改善 0.5 个百分点；3）非并表业务增加，联营及合营公司贡献利润 19.4 亿港元，同比增长 55%。

　　适当加大拿地力度

　　为维持规模增长，公司 2017 年适当增加拿地力度。新增土地面积为当年合同销售面积的 138%，达到 2013 年以来的高点（如不考虑 2017 年中信资产包收购），应付总地价占到销售金额的 51.83%，因地价上涨甚至超过 2013 年的高点；相应的，公司净负债率从 7.5%上升至 27.9%。2014-2015 年，由于公司拿地相对谨慎导致土地储备规模有所落后，但经过 2016-2017 年的积极扩充，公司土地储备已经恢复到合理水平。当前公司总土地储备为 8278 万平方米，相当于 2017 年合同销售面积 5.72 倍（2015 年土地储备最低点仅为当年合同销售 4.16 倍），可售货值估算超过 1.2 万亿港元，且公司 27.9%的净负债率仍有极大的加杠杆空间。

　　大概率超越销售目标

　　公司 2018 年推货为 5550 亿港元，我们认为公司大概率将超过 2900 亿港元的销售目标，同时 2020 年 4000 亿港元目标也将大概率被超过。

　　经营效益持续领先行业，目标价 32 港元

　　公司经营效益持续领先行业，期内录得毛利率 32.9%，销售费用率仅为 3.72%（占附属公司合同销售），地产业务的净利润率（去除 JV、重估、其他业务利润、其他净收益等）为 16%，领先其他所有全国性品牌房企。我们假设公司 2020 年达到 4500 亿港元的稳定销售规模，并在 2022 年录得 555 亿港元利润（不计算其他业务和其他收入），给予 2022 年目标市值 4437 亿港元，并将期间分红一并折现，得到目标价 32 港元。

责任编辑：李双双