天坛生物：寄望重组推进和母公司恢复性增长

　　国信证券

　　●2007 年实现EPS 0.32元，符合预期

　　2007 年天坛生物主营收入5.3 亿元，同比增长27％；营业利润1.8亿元，同比增长43％；归属于母公司净利润1.05 亿元，同比增长2.5%；EPS 0.31 元，扣除非经常性损益后EPS 0.32 元，与我们EPS 0.33元的预期基本相符。每股经营净现金流0.47 元，ROE 16.5%。分配方案为10 派2 元转增5 股。

　　●子公司长春有限是拉动07 年业绩增长的主要动力

　　06 年9月底完成收购51％股权的子公司长春有限，是目前国产水痘疫苗的两家主力生产商之一（另一家是中生集团旗下的上海所），盈利能力十分突出，在07年母公司遭遇短期波折时其合并报表成为天坛生物最大的业绩增长亮点。06年长春天坛处于收购磨合期，加之所得税率提高至15％，业绩有所滑坡。07年该公司业绩强劲弹升，全年收入1.76 亿元，增长67％；净利润约9105万元，增长200％，净利润率高达52％。该子公司贡献的利润占天坛生物净利润44％，是拉动07 年业绩增长的主要动力。

　　●2008 年母公司将恢复性增长

　　2007年，主导产品乙肝疫苗受突发事件影响一度停产，主导产品麻腮风系列也因生产不稳定产销量大幅减少，致母公司07 年业绩大幅下滑：收入3.5亿元，下滑8％，其中疫苗销售额2.6 亿元，下滑15％；主营利润下滑20％，营业利润大幅下滑36％。2008 年，母公司的业绩有望大幅恢复性增长，成为拉动08年业绩增长的主要动力。我们预计08 年母公司收入3.98 亿元，增长13％，主营利润增长22％，营业利润增长39％。其中的关键假设是：在08年全国麻疹类疫苗供不应求的形式下，假设公司麻疹疫苗的工艺稳定性问题能得以完善解决。

　　●不考虑资产重组和新产品上市，预计08、09 年EPS 分别约0.45、0.56 元

　　08～09年，预计长春有限的水痘疫苗仍将保持稳定增长和优异盈利能力，分别贡献EPS 约0.16、0.18 元。母公司快速增长。暂不考虑资产注入，以及09年新产品上市，预计08、09 年归属于母公司净利润约1.47、1.81 亿元，同比分别增长41％、22％，EPS 分别约0.45 元、0.56 元。08年的业绩增长将主要从2 季度开始体现。

　　●07年中生集团业绩大幅增长，长期看好中国疫苗行业发展潜力及中生集团整合前景

　　2007年，在国家重点整治疫苗行业和血液制品行业、以及中生集团各所均面临产能瓶颈以及GMP再认证的情况下，中生集团整体经营取得良好业绩，并超出市场普遍预期：粗略估计08 年中生集团取得收入约39 亿元，实现利润总额约5.3亿元，利润总额同比增长达40％，其中兰州所等取得利润翻倍增长。

　　我们认为，在创建和谐社会、关注民生，政府日益重视卫生防疫的大前提下，中国疫苗行业潜力巨大；我们预计，继中国政府在07 年底将纳入政府计划采购的疫苗从5种扩大至15 种，以及中生集团整体产能能够满足政府采购需求之后，政府采购金额将继续大幅度攀升。

　　在国家推动央企整体上市的大趋势下，08年中生集团对各所的整合有可能逐步进入实质，整合后的中生集团有望充分分享中国疫苗产业的大发展机遇。从某种视角，我们认为中生集团是目前医药行业中唯一具有巨大改善和效益释放空间的国有资源型医药企业

　　天坛生物目前存在产能瓶颈，以至于一些面临转产的疫苗新产品无法正常中试生产和及时产业化。未来，不仅现有产品产销放量推动业绩，新产品方面，水痘、流脑A+C结合苗、Hib、狂犬疫苗等有望陆续完成转产，形成09年后新增长点。更长期的产品储备方面：北生所的治疗性乙肝疫苗（乙克）、β干扰素、四价流脑、灭活脊灰等目前处于临床阶段的重磅产品，为未来发展奠定了坚实基础。08年公司在大兴的新生产基地将开始建设。

　　●长线战略性品种，维持“推荐”评级

　　基于对天坛生物08年业绩大幅恢复性增长的预期，以及对中生集团终将完成整合的预期，继续维持“推荐”评级。建议作为医药行业的战略性配置品种并长线持有。

　　●风险因素

　　08年麻疹疫苗的生产工艺问题若不能完善解决，将影响公司业绩；中生集团为大型国企，改革速度缓慢，投资者需承担一定的时间成本。