国泰君安：康美药业 领跑中药饮片产业市场

　　投资要点：

　　公司立足医药产业，主业涉及医药商贸、化学制剂生产和中药饮片生产，目前是国内销售规模领先的中药饮片生产企业。民营体制、高效管理促成了公司的快速发展；

　　公司对外购业务采取“做好求快”策略，未来维持稳定；医药商贸为公司建立了较为完善的营销网络，有效降低了自产品的销售费用；

　　目前三个主导产品销售进入成熟期，化学制剂整体销售收入增长乏力，新推出的培尚处于销售推广期；公司正积极调整销售思路应对政策和市场压力，力求“做精求稳”，保证稳定发展；

　　我国中药饮片需求规模约300亿左右，饮片生产工艺被列入国家保护范围；前期由于缺乏炮制规范和产品质量标准，饮片的生产流通较为混乱，目前在国家政策推动下中药饮片正逐步走向规范

　　康美高起点介入中药饮片行业，率先建立GMP生产厂房，设立省级研究中心进行炮制规范和质量标准研究；广东省大力发展中医药产业，普宁和清平两大中药材交易市场等条件都为康美发展中药饮片提供了“地利”优势；公司内部决策民主化、科学化，外部用品牌信誉跟中医院建立良好的合作关系，对未来发展产生积极意义；

　　公司整体财务状况良好，高效稳健的风格将保证未来健康发展；

　　降价、打击商业贿赂使公司面临一定的政策风险；饮片产业壁垒尚未建立给未来的竞争带来不确定性；公司创新能力有待提高

　　对比估值显示公司处于合理的区间，DCF估值结果为10.5元，2006、2007年每股收益预期0.42元和0.49元，动态市盈率21倍和18倍，给予谨慎增持评级

　　1.立足医药，快速发展

　　康美药业是马兴田、许冬瑾夫妇于1997年创建，2001年公开募集上市，2005年10月完成股改。目前公司总股本1.593亿，马兴田夫妇及关联人士合计持有公司68.22%的股份，公司设立之初就为民营体制，具有简单的股权关系和清晰的治理结构。

　　康美上市时主要业务是医药代理和西药制剂生产销售，2002年公司延伸到中药饮片生产，目前已经成为年产值居前的中药饮片企业。截至2005年底，公司主营收入和净利润分别达到5.85亿元和0.73亿元，较1997年刚创业时增长600%和800%，年均复合增长率达到28%和32%，体现了稳定快速的发展势头。目前公司总资产已经达到7.9亿元，较创业之初增长350%，净资产达到5.74亿元，较上市之初增值57%。

　　康美药业创建8年以来能够取得高速发展，跟公司清晰的战略、高效的运营和科学化管理不无关系。创立康美之前马兴田夫妇从事药品和药材业务，对行业的发展有深刻的理解，他们将康美的发展方向明确定位于医药产业。公司虽然成立较晚，但是严格贯彻“内部严格质量控制，外部树立诚信形象”的发展思路，在行业内的知名度迅速提升。由于民营企业的体制，公司管理简单高效，借助外脑和外部力量公司提升了管理的职业化和科学化程度，保持了较高的运营效率，为企业的发展奠定基础。

　　2.工商一体，优化管理

　　康美创业之初主要是从事药品代理销售业务和康美络欣平、利乐、诺沙三个品种的生产销售。外购药品销售毛利率较低，由于受市场环境的影响，外购业务收入出现平稳下调趋势，公司通过销售网络建设和优化物流管理，使外购业务的毛利维持在15%左右。公司对外购业务采取“做好求快”的策略，未来不追求规模而是维持业务盈利能力。医药商贸业务为公司的营销网络建设进行了大量积累铺垫，公司自产品种受益于商业渠道，销售费用得到有效控制，保证了较高的盈利水平。

　　康美发展初期引入的三个品种康美诺沙(卡拉霉素分散片)、康美利乐(氨酚伪麻片)、康美洛欣平(甲磺酸多沙唑嗪)都是外购技术，公司引入后进行了充分的消化吸收。

　　这三个药物都算不上是具有垄断性的产品，但是经过深入的市场开拓,利乐、诺沙最高销售额都达到8000万元以上，络欣平则接近6000万元，这对于化学仿制药来讲已经是相当不错的销售记录，显示了公司的市场营销能力。近几年由于市场竞争加剧和政策性降价影响，诺沙和利乐销售量虽然上升，但是销售额都出现轻微下滑，只有络欣平保持增长，三者总销售额稳定在2亿元人民币附近。为了抵御降价等行业性影响，公司强化了成本控制和技术挖潜，产品价格下降同时毛利率反而稳步上升，保证了产品利润的稳定。除了以上三个品种，公司还于2005年推出了二类新药盐酸丙哌维林，尚处于推广过程中。在政策和市场双重挤压下，化学制剂药销售面临较为严峻形势，公司正积极调整销售思路，力求“做精求稳”，保证化学制剂品种未来稳定发展。

　　3.饮片市场，走向规范

　　中药饮片是药用动植物经过一定的加工炮制方法制成，实质上指中医临床所使用的中药单味药，中药饮片既可以作为药剂在医疗机构应用或者在药店销售，又可以作为原料提供给中成药和中药保健品企业深加工成为药品或者保健品。根据健康网资料，2005年我国中药饮片产业总销售额达到150亿元，较2004年增长25%以上。实际上由于很多饮片都被药厂直接作为原料制成中成药，加上众多小而散的饮片企业未列入统计，中药饮片市场实际的规模要比以上数据大的多。南方医药经济研究所的统计数据表明全国饮片市场需求有300亿元人民币左右，其中药厂和医疗机构各战40%，其余20%在药店等零售场所销售。中医药属于我国的传统瑰宝，中医理论、方剂、中药等八项内容已经列入中国传统医药申报国家非物质文化遗产第一批名录，而中药饮片的生产工艺也属于国家保护范围。早在建国初期我国就将炮制技术列入保密技术范畴，2002年《外商投资产业知道目录》明确规定禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”，并且禁止出口“中药饮片炮制技术”。2005年的《外商投资产业知道目录》重申了禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用”，以上举措都表明了国家对发展中药饮片产业的重视。

　　前期由于制度不完善、监管不到位，我国饮片市场比较混乱。上游中药种植尚未达到规范化，导致药材质量没保证；饮片生产过程缺乏统一的炮制规范，而且缺乏炮制专家，据统计全国真正懂得中药炮制的专家只有40～50人；饮片缺乏统一质量标准，作坊式生产大行其道，对整个行业的质量规范造成相当大的影响，前几年部分省区对中药饮片的抽检合格率只有70%，有些甚至只有50%不到，严重影响了行业的信誉。

　　针对这些问题，国家药监局等部门开始着手完善行业管理规范。国家药监局规定2004年7月1日后中药饮片包装必须符合要求；2008年1月1日起所有中药饮片生产厂必须通过GMP认证；目前国家正在讨论《中药饮片注册管理办法》以及《实施批准文号管理中药饮片审批管理办法》等政策性文件。随着上述法规体系的建立和完善，中药饮片市场将得到规范，改变以往多小散乱的生产流通局面，遵循以质取胜、信誉良好的品牌企业将获得发展良机。

　　4.发展中药饮片：天时、地利、人和

　　康美介入中药饮片产业几年时间就取得了如此巨大的进展，除了介入该产业的正确选择以外，还借助了“天时、地利、人和”的优势。

　　“天时”：中药饮片市场正处于实施标准化过程中，国家正制定相关的政策来加强行业的规管，强制实施GMP认证、实施批准文号管理、建立产品质量标准等措施将淘汰一大批中小的生产企业，有利于康美等规范企业的发展。我国有近1000余家中药饮片生产企业，但是规模都比较小，多为百万和千万级别，达到亿元级别的屈指可数，目前通过GMP认证的只有100余家。2005年康美饮片销售收入已经达到1.8亿元，在全国都属于领先企业之一。公司介入饮片产业起点较高，是全国首批通过GMP认证的三家饮片企业之一，并被列为“国家中药饮片GMP规范化生产示范基地”。公司对存储、生产、质控等全过程实施了信息化管理，并建立了华南地区最大的现代化中药饮片物流配送中心，使产销环节得到了通畅衔接，提高了整个生产、销售链条的运转效率。目前公司可以生产的中药饮片品种达到1000多种(含毒性饮片)，常用品种超过100种，同时公司把饮片做成不同重量规格的小袋包装，更好的迎合了下游客户需求。追求质量、信誉为本、品种多、规格全等特点将使康美在饮片产业标准化进程中获取发展先机。

　　“地利”：广东省属于中医药大省，2004年广东中药产业产值位居全国第一，2005年全省中药饮片销售收入排名第三，占全国比例接近10%。按照这个比例计算，广东省每年对饮片的潜在需求可以达到25～30亿元，仅医疗机构对饮片的需求就在10亿元以上。广东省确立了做大做强中医药产业的决定，一方面大力发展中医，准备在每个县级以上城市设立至少一家中医院，同时鼓励中药产业发展，为中医药企业创造良好发展环境。依托广东省的中医药环境，公司中药饮片获得了发展沃土。同时公司还借了普宁这个“区位”条件，周围有普宁和清平两大中药材交易市场，为公司提供了低采购成本和交易费用的便利。

　　“人和”：公司虽然是民营企业，但是坚持民主决策、科学管理，在内部创造了“人和”的氛围。公司起步较晚，研发积累薄弱，为此公司聘请了原何济公药物研究所所长，在介入饮片生产后，为了提高炮制工艺、控制产品质量，特地从同仁堂聘请了一位炮制专家。公司还跟省内中医院和研究机构建立合作关系，一方面开展中药炮制规范的研究和制定工作，提升产品质量，为此公司设立了“广东省中药饮片工程技术研究开发中心”；另外一方面公司跟省内中医院建立了良好的销售合作关系，全国知名的广东省中医院90%以上的饮片由康美来提供，这为公司创立了良好的品牌形象，目前珠海、佛山等地的中医院也都跟公司建立了联系。公司正在内外部建立“人和”的氛围，将对公司内部管理和销售产生积极意义。

　　5.中药饮片，成长重心

　　康美涉入中药饮片是在2002年，利用8000万贷款建设了年产3000吨的中药饮片厂，2002年投产后收到了非常好的市场效果，销售规模不断上升，到2005年产能利用已经饱和，饮片销售达到1.76亿元，同时毛利率也从2002年的19%上升到2005年的35%，成为主要的业绩推动力。公司在中药饮片产业确立了“做大求强”的思路，准备进行原厂的扩产和II期新建工程，原饮片厂的产能将在2006年中期从3000吨扩展到5000吨，而II新建5000吨项目将在2007年建成，届时公司中药饮片产能将达到万吨以上。

　　公司2004、2005年中药饮片毛利率维持在35%左右，由于饮片价格制定是公司跟中医院在核定成本基础上核定一个上浮比率，因此估计公司在扩产后仍可维持目前的毛利率水平。前期公司饮片销售以广州、佛山的中医院为主，今后公司将针对深圳、珠海等省内其他的一些经济发达城市亿元系统进行扩展。围绕广东省为中心发展同时，公司将不断扩大营销半径，准备以广东为中心延伸到福建等沿海经济发达地区。公司还积极进行海外业务的准备工作，II期工程将建设高标准的厂房，力争台湾、韩国等地区国家的订单。除了医院市场，零售市场也是公司积极开拓的市场之一，利用健康食补观念的流行，公司计划推出汤料饮品包装和高档礼品包装，以作为对饮片产品系列的延伸和丰富。从扩产新建计划看，公司饮片2006年、2007年将会稳定增长，2008年新产能到位后面临较快的发展。

　　6.立足长远，延伸发展

　　从发展规划看，饮片将是公司中短期发展的重心所在，围绕饮片发展公司还有意在普宁当地开设中医院，贯穿中药饮片和中医医疗产业链，让饮片和医院互为补充。除了在饮片生产软硬件方面的投入外，公司还积极进行研发投入，投资3500万元建立了“广东省中药饮片工程技术研究开发中心”，该中心是全国唯一的省级中药饮片开发中心，目前已经完成了100多种饮片的生产工艺规范和产品质量标准研究。对工艺规范和质量标准的研究将使公司站在饮片工业发展的前沿和高端，增强公司饮片业务的竞争力，从长期的发展出发，公司还确立了“做新求特”的产业发展思路，与广东省中医药大学、暨南大学医药生物技术研究开发中心等机构建立了合作关系，开发中成药和生物药。今年年底左右，公司将会有一个1类中药新药和一个2类中药新药进入到临床期，这些将会为公司长期的发展奠定基础。

　　7.财务健康，效率较高

　　近几年随着饮片业务的发展，公司盈利指标有升高趋势，虽然销售毛利率与中成药、西药制剂优势企业比较低，但是由于费用控制得当，其销售净利率和净资产收益率与恒瑞、同仁堂等优势企业相当，显示了较强的盈利能力。由于管理到位，公司运营效率突出，应收账款和存货控制严格，同时显示了较高的资产运用效率。虽然流动和速动比率较低，但是上市以来公司资产负债率一直处于较低的水平，整体偿债风险不大。

　　公司整体财务状况良好，高效稳健的风格将保证公司未来的健康发展。

　　8.风险因素

　　政策、行业环境风险：国家大力推行医疗卫生体制改革，医药生产、流通和医疗卫生体制正在发生深刻变革，各个环节的发展模式将发生转变。药品降价、打击商业贿赂等政策措施陆续出台，将在短期内对整个行业产生影响。公司化学药品制造业务和外购业务也不可避免会受到相关政策和行业环境因素的冲击。

　　饮片壁垒尚未建立：中药饮片由于本身特点，其炮制技术并不属于垄断性很强的专利技术，因此虽然缺乏炮制专家，但是并不像创新药物那样具备很高的专利壁垒。虽然公司设立了省级中药饮片工程技术研究中心，开展炮制规范和质量标准研究，但是目前阶段尚未建立绝对的行业进入障碍，会给未来的竞争局面带来一定的不确定性。

　　研发创新实力有待提升：公司起步较晚，在研发技术方面的积累较少，化学药都是外购仿制药物技术，创新方面尚未建立自身体系；在未来发展的生物药、中成药领域，公司也是依赖外部的研究力量，自身的研究开发实力有待提高；

　　9.公司估值

　　在我们的主要假设条件下，公司DCF估值结果为10.5元，估值对WACC和永续增长率的敏感性分析见表4.

　　我们选取了与公司相近的一些中成药和化学药上市公司进行对比，公司净资产收益率指标比较突出。动态PE处于所比较公司的中间区域，2005年PE25倍，要远远低于医药股整体的32倍。如果按DCF估值结果10.5元计算，对应的2006年和2007年的动态市盈率分别为25倍和21倍，公司新建饮片的产能释放要到2008年，我们目前给予谨慎增持评级。

　　10.盈利预测盈利预测基础：

　　主营收入及成本：外购业务收入维持稳定，毛利率平缓下滑；自产化学制剂收入、毛利根据单产品历史数据和未来预期预测；中药饮片预期扩产项目2007年中期完成，新建项目预期2007年底完成，销售逐步扩大，毛利率维持稳定；

　　三项费用：营业费用、管理费用根据历史费率和未来发展趋势推算；财务费用根据负债表项目进行推算；

　　非经常性收益：预计今年下半年将会有1000万元中药饮片专项补贴收入计入；

　　所得税：按33%所得税率计算；