银河证券：康美药业演绎新机遇

　　刘彦明 银河证券

　　投资要点：

　　公司是国内规模最大的中药饮片生产企业，已成为行业的领跑者和标准制定者。公司新增产能正处于放量前的启动期，产业环境和物流配送体系的完善有利于竞争优势的发挥。中药饮片行业正处于认证和规范化发展阶段，优势企业的市场份额扩张和并购存在诸多看点。

　　预计公司2006年、2007年和2008年的销售收入分别为7.89亿、10.42亿和13.75亿元，净利润分别为9743万元、13202万元和19078万元，后者同比分别增长34.1%、35.5%和44.5%，每股收益分别为0.44元,0.6元和0.87元。考虑到公司在中药饮片行业的龙头地位和良好的增长前景，公司目前股价为12.38元，我们给予公司推荐的投资评级，中期目标价位为16.83元(约合2007年的市盈率为28倍),长期目标价位为20.51元。

　　公司品种分析

　　公司业务可分为化学药物品种销售包括(康美利乐、康美诺沙、康美洛欣平等)，外购产品销售和中药饮片业务三大块，前两块业务可参见相关报告，本文主要分析公司的中药饮片业务。

　　构筑中药饮片业务的核心

竞争力中药饮片项目是公司利用自有资金于2002年上半年投建的，项目投资规模达8000万元，可生产加工中药饮片产品1000多种，设计产能、工艺水平均居国内同类企业前列。公司现已制订出切实可行的中药饮片质量标准，加快了标准化的步伐。在①净度标准；②水分标准；③色泽气味标准；④片型及破碎度标准；⑤显微检查标准；⑥理化鉴定标准；⑦有效成分含量及有毒成分限量标准；⑧毒性及刺激标准；⑨饮片中辅料检测标准等方面严格把关，并作到片型标准化，包装规范化。对于大、中、小三种规格饮片，均标明饮片名称、重量、质检合格证、批号、生产日期，生产厂家等，以便接受监督检查。这为公司目前在中药饮片市场领跑地位奠定了坚实的基础。由于产品质量稳定，产品供不应求，当年就实现销售收入2070万元，2003年销售收入翻了三番，达到6540万元，04年其销售收入为1.58亿元，05年销售收入为1.76亿元，2006年前三季度的销售收入为1.77亿元。由于中药饮片的销售还有季节性，下半年为进补的好时节，预计2006年全年销售收入将达到2.35亿元，产品毛利率也将由03年度的26.25%提高到35%左右，提供的利润空间占到公司的2/3。我们预测该业务2007年到2008年将迎来较快的增长速度，约为30%以上。

　　公司的中药饮片业务处于一枝独秀的状况，行业和公司品种层面皆存在该现象。如何看待中药饮片这一业务增长点的潜力？

　　1、区域性消费特点较为明显。全国中药饮片需求超过300亿元。饮片需求方主要是

医院、药厂和零售市场，其中医院和药厂各占销售量的40%。2004年中药饮片工业实现销售收入182.26亿元，同比增长13.56%；实现利润15.04亿元，同比增长8.07%。公司中药饮片的主要客户是本省大型医疗机构，2004年广东省中药饮片销售收入19.6亿元(占全国比重10%)，倘若未来2-3年内公司的销售收入达到5亿元，将占到目标市场的50%左右的市场份额，占到全国市场(不含药厂用户)的5%。中成药领域市场集中度较高，而目前尚不具备超过5%市场份额的药企。所以，过高的销售目标是不切实际的。另外，公司该业务目前的销售净利率高达20%以上，毛利率高达35%，远高于行业平均水平。该业务的销售渠道类似于处方药，只是缺少了向医生学术推广环节，其间营业费用支出方式对公司业绩也有重大影响。

　　我们认为，中药饮片行业正处于认证和规范化发展阶段，优势企业的市场份额扩张和保留较高毛利率往往不能兼得，政府出台的中药饮片限价和降价政策对维持高毛利率都有较大冲击，公司该业务未来利润空间变化趋势值得关注。但就目前来看，公司需要增加该类产品销售辐射面。

　　2、中药饮片扩产工程项目的效益值得关注。该项目采取增发6000万股的方式募集资金，2006年6月已成功募集5亿元资金。公司已成为国内规模最大的中药饮片生产企业，成为行业的领跑者和标准制定者。2002年建设的一期工程投入资金约8000万元，目前其产能约1.5亿元；二期项目建设周期为2006年6月到2008年6月，其总产能目标预计超过7亿元。公司目前发展已经进入了新的平台期，中药饮片的放量将十分关键。

　　3、拟建设中药物流港预备用地前景广阔。公司计划投资3.5亿元征用700亩商业用地作为公司拟建设中药物流港预备用地。公司地处中医药大省和全国十大中药材专业市场之一的区位优势和便利条件，利用中药材市场的原材料供给、销售、信息、技术等方面的优势，该项目应有广阔的前景。一方面土地升值空间较大，另外，倘若该中药物流港发挥效率，将带动中药饮片的销售区域辐射半径。

　　假如公司中药饮片的产能能有效放量，预计公司2006年、2007年和2008年的销售收入分别为7.89亿、10.42亿和13.75亿元，净利润分别为9743万元、13202万元和19078万元，同比分别增长34.1%、35.5%和44.5%。考虑到公司在中药饮片行业的龙头地位和良好的增长前景，我们给出推荐的投资评级，中期目标价位为16.83元，约合2007年的市盈率为28倍。

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