国元证券：稳健成长水资源和水环境承包商

　　投资要点：

　　公司是广东省水资源和水环境工程的龙头企业，近年来公司在广东水利水电工程市场占有率约24%左右，在广东省该类大中型工程的市场占有率超过50%。

　　广东省区域经济发达、水资源丰富，为公司提供了稳定的工程合同。十一五和十二五期间，广东省水利基础建设规划投资分别为726亿元和800亿元，持续增长的市场空间为公司业绩的稳定增长提供了保障；同时，公司对四川、广西、云南等省份水利水电工程市场的拓展，都将保证公司未来收入的稳定增长。

　　作为

建设工程承包的子类，水资源和水环境工程承包工程具有显著地区别于一般建筑行业的特点：一是进入壁垒高于一般的建筑企业，因而毛利率也高于一般建筑企业；二是水资源和水环境工程一直是国家和地方财政政策和财政资金重点支持的产业，投资金额稳定增长，受国家

宏观调控的影响很小。因此，水工程的抗周期性能力明显强于一般建筑行业。

　　对公司的综合判断是：具备一定区域优势，业绩可持续稳定增长。预计未来三年公司净利润的增长率将保持在15%以上，摊薄后2006、2007年EPS分别为0.30、0.36元。

　　目前工程建设类公司的PE情况13-22倍，平均PE在19倍左右。鉴于水工程行业具有显著地区别于一般建筑行业的特点，如进入壁垒较高、受经济周期波动的影响偏弱、毛利率水平更高等特点，我们认为应该给予水工程行业高于整个建筑行业平均市盈率的估值水平。安徽水利估值和公司具有更强的可比性。综合考虑：给予公司18～22倍的市盈率，对应二级市场估值为5.4～6.6元。考虑20%-30%的申购获利空间，建议申购价格在4.5～5.07元之间；若取中间值，建议申购价格为4.75元左右。

　　投资风险在于若出现公司管理不善、施工机械设备不足等情况时，将导致公司承揽工程项目减少，出现在建工程完工后无充足新工程项目衔接的情况，从而导致主营业务收入和利润下降。

　　公司简要情况：广东省水资源和水环境工程的龙头企业

　　公司主要收入来自于水利水电工程施工，最近三年其收入占公司同期收入比例分别为85.45%、75.90%和77.04%，年均复合增长率为7.8%；市政公用工程是公司的另一收入来源，其比例分别为7.42%、11.01%和11.43%。

　　公司在广东省工程合同金额3000万元以上的中型水利水电施工市场的市场占有率维持在55%以上，在广东省全部水利水电施工市场中占有20%以上的市场份额。

　　同时，公司在珠江三角洲加快城市建设的过程中，拓展在广州、深圳、佛山、东莞等城市地铁轨道交通等领域的施工市场。

　　工程类企业未来的经营业绩主要取决于目前储备的工程量和持续承揽项目的能力。截至2005年末，公司在施工和准备施工的金额在500万元以上的工程项目有59个，合同总金额为38亿元，这些工程将主要在2006年和2007年完工确认。公司未来三年的经营业绩将获得这些已承接工程的保障。

　　行业特性：进入壁垒高；抗周期性强

　　基于水工程的独特性和复杂性，水利水电工程市场相对于一般的工民建，进入壁垒较高。因此其毛利率高于房屋工程、路桥工程和市政公用工程等普通工程施工业务。水资源和水环境工程业务的毛利率一般在13-15%之间，高于其他普通建筑工程的毛利率。

　　水资源和水环境工程所涉及的地质、水流、气候条件差别较大，自然环境对工程施工技术有苛刻的要求，枯汛期也对施工技术有着较高的要求。

　　水资源和水环境工程多在河流上施工，导截流施工技术、混凝土施工技术、大坝施工技术、洞挖施工技术等主要技术要求均远远高于普通建筑行业。

　　对大坝等水工建筑物的稳定、承压、防渗、抗冲、耐磨、抗冻、抗裂等性能有特殊技术要求。

　　同时、水资源和水环境工程一直是国家和地方财政政策和财政资金重点支持的产业，投资金额稳定增长，受国家宏观调控的影响很小。因此，水工程的抗周期性能力明显强于一般建筑行业。未来十年广东省水利工程基本建设投资额稳健增长，其中防洪工程和水资源开发利用是主要投资方向。这两类工程正是公司的技术和经验优势所在。

　　公司估值

　　公司2005年度净利润按发行后总股本摊薄每股收益为0.25元，预测未来两年净利润增幅在20%左右。2006、2007年EPS分别为0.30、0.36元。

　　根据目前工程建设类公司的PE情况13-22倍，平均PE在19倍左右。鉴于水工程行业具有显著地区别于一般建筑行业的特点，如进入壁垒较高、受经济周期波动的影响偏弱、毛利率水平更高等特点，我们认为应该给予水工程行业高于整个建筑行业平均市盈率的估值水平。安徽水利估值和公司具有更强的可比性。综合考虑：可以给予公司18～22倍的市盈率，对应二级市场估值为5.4～6.6元。考虑20%-30%的申购获利空间，建议申购价格在4.5～5.07元之间；若取中间值，建议申购价格为4.75元左右。

　　投资风险：

　　水利水电施工行业因进入壁垒放松导致同行业竞争加剧，公司管理不善、施工机械设备不足等情况时，将导致公司承揽工程项目减少，出现在建工程完工后无充足新工程项目衔接的情况，从而导致主营业务收入和利润下降。公司未来市政工程业务由于广州地区地质条件的相对复杂而导致的毛利率变化会影响公司整体毛利率和盈利能力。

　　公司对资金管理尤其是应收帐款的管理会对未来收益产生较大的影响。如果工程业主资信较差，工程款不能按合同及时支付、工程质保金延付的时间过长，则会增加公司经营成本，并有可能发生坏账损失，从而影响公司的经营业绩和经营现金流量。(国元证券 吴云英)

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