平安证券：粤水电合理价格应在5.6-6.2元

　　投资要点

　　公司是广东最大，全国第二梯队的水利水电建筑施工企业。除水利水电施工外，公司还涉足市政、房地产等工程领域，拥有五项施工总承包一级和一项专业承包一级资质。

　　今后20年，我国所处的发展阶段决定了固定资产投资规模保持在一个较高的水平，建筑施工业因此面临难得的发展机遇。但另一方面，由于建筑施工企业众多，企业间恶性竞争，企业的经营环境并不乐观，加入WTO后，国外大型承包商获准进入中国市场，竞争将进一步加剧。

　　公司近期项目储备较为充足，同时由于公司是地区龙头企业，广东“十一五”期间计划水利总投资726亿元，按照公司在广东地区的市场占有率，“十一五”期间公司在广东地区的水利项目上分得的市场份额有望达到140亿元，年均可达到28亿元，公司盈利前景相对乐观。

　　我们预测06年、07年公司EPS为0.27、0.29元。通过和可比公司的比较，我们认为给予公司22～25倍的市盈率，1.5～1.8倍左右的市净率比较合理。最终，我们认为公司上市后的合理价格应在5.60～6.20元之间，考虑15%～20%的申购获利空间，建议申购价格为5.0元左右。

　　风险提示

　　项目获取不足、坏账增加、所得税优惠被取消的风险。

　　I.公司概况

　　广东水电二局股份有限公司，简称“粤水电”，以水利电力施工为主业，是广东最大的水利水电建筑施工企业，2001年底由广东省水利水电第二工程局作为主发起人，联合广东眉雁企业(集团)股份有限公司、广东省水利电力勘测设计研究院、广东省建筑科学研究院、广东泰业实业投资有限公司、汕头市潮阳区新明峰贸易有限公司和增城市山河园林绿化工程有限公司6家公司共同发起设立。

　　公司具有水利水电工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程、机电安装工程等五项施工总承包一级和地基与基础工程施工专业承包一级等资质，建设的主要工程有：广东最大的水电站新丰江水电站；广东水利投资规模最大的飞来峡水利枢纽工程；东江—深圳供水工程；以及机场、公路、桥梁、铁路、码头工程和地铁、污水处理等市政工程。

　　II.经营情况分析

　　行业前景分析：机遇和挑战并存

　　公司所处的建筑施工业的发展和国民经济的发展呈现很强的正相关性，近年来，由于GDP增速较快，建筑施工业景气度相对较高，行业实现了稳步增长。今后20年，城市化进程的进一步加快、西部大开发和东北老工业基地改造发展战略的实施、投融资体制和公用事业管理体制的改革等都将使我国的基本建设、技术改造、房地产等固定资产投资规模保持在一个较高的水平，因此建筑业面临难得的发展机遇。

　　但正如公司在招股说明书中所描述的那样，由于施工企业众多，行业竞争依然十分激烈，加之市场运做不规范，地方保护和行业保护继续存在，建筑施工企业间恶性竞争，使得企业的经营环境并不乐观。加入WTO后，国外大型承包商获准进入中国市场，竞争将进一步加剧。

　　公司业务分析

　　水利水电和市政工程业务将长期占主导地位

　　公司最主要的业务是水利水电工程，近年来一直占主营业务收入的60%、毛利的70%以上，由于我国水资源开发尚有2亿千瓦以上的空间，并由于其可再生性，成为今后二次能源的重要发展方向，充分估计每年水电装机增速2000万千瓦，行业至少10年内前景乐观。另外从公司的角度看，由于水利水电工程技术含量高于其他工程类型，因此毛利率水平较高，利润相对稳定，并且在该领域公司具有一定的竞争优势，也促使公司长期集中在该领域发展，因此公司未来利润主要来源仍然是水利水电工程。另外，2005年市政工程利润增长较快，主要是公司承建的广州地铁工程和广东地区污水处理工程增加的利润，由于城市改造以及污水处理行业的前景仍很广阔，预计该项业务利润今后也有望保持较高的比例。

　　水利水电施工地区龙头

　　公司是广东水利水电建设的龙头企业，在广东大中型水利水电施工项目中的市场占有率达到55%，2003年占广东水利水电总市场的23.4%。同时，由于水利水电施工技术含量较高，具有一定的技术壁垒，公司具有的较高资质等级也是公司具有的优势。

　　在广东省内，具有水利水电工程施工一级及以上总承包资质企业共有6家，其中规模较大的是广东源天工程公司和广东水利水电第三工程局，但二者在规模上和粤水电相比，仍有一定差距。公司与广东源天工程公司相比，在机电安装工程施工业务方面存在一定弱势，主要是因为广东源天工程公司是由原广东省水电建设安装公司和广东省水利水电机械施工公司合并而成，在机电安装工程施工业务领域有较强的实力。

　　在全国范围内，粤水电是属于第二梯队的水电施工企业。全国具有水利水电工程施工总承包一级资质和特级资质为主项资质的企业共有104家，其中具有特级资质以上的企业有6家，按照施工能力和施工规模统计，行业内较大的企业有：中国水利水电第四工程局、第七工程局、第八工程局、第十四工程局，中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司，中国安能建设总公司，以及粤水电。从收入规模看，公司与具有特级资质的中国水利水电第七工程局、第八工程局收入还有一定差距，与另外两家具有特级资质的中国水利水电第四工程局、第十四工程局收入处于同一级别。

　　合同储备较为充足

　　2003年、2004年和2005年公司分别承接工程18.75亿元、21.05亿元和29.14亿元，高于同期公司主营业务收入。截止2005年末，公司储备工程合同总金额为38.21亿元，其中未确认收入部分为29.97亿元，为公司05年收入的1.7倍。因此公司未来二至三年利润来源有了一定的保证。

　　盈利前景较为乐观

　　正如前面行业背景分析中提到的，水利水电行业至少在10年还有较为广阔的发展空间，而广东“十一五”期间计划水利总投资726亿元，按照公司在广东地区的市场占有率，“十一五”期间公司在广东地区的水利项目上分得的市场份额应不低于140亿元，年均可达到28亿元。另外公司最近三年还在四川、广西、云南等水能资源丰富的西南地区承建了一批中小型水电站工程，也将不断提升公司收入。考虑水利水电工程毛利率较高，公司盈利前景相对乐观。

　　风险因素

　　市场单一的风险

　　公司市场主要集中在广东，广东地区收入占公司总收入的70%左右，如广东地区水利水电施工行业竞争状况发生较大不利于公司的变化，可能导致公司新增项目不足或毛利率下降，从而盈利低于预期。

　　坏账风险

　　在建项目的增加，导致公司应收账款项余额持续较大并存在发生坏账的风险。

　　所得税税率和税收优惠政策变动的风险

　　公司2002、2003年免缴所得税，2004年起执行15%的优惠所得税政策。上述优惠政策有被取消的风险。

　　III.募集资金投向分析

　　本次募集资金投资于水利水电设备、路桥市政施工设备，以及地铁盾构施工设备技术改造等3个项目。

　　水利水电设备技术改造项目

　　所谓设备技术改造项目实际上是购买新设备以更新公司目前设备。公司水利水电施工设备的成新率仅48%，处于较低水平，此次公司拟投资19000万元购置水利工程施工设备共计137台，新设备到位后有利于公司提高市场占有率和盈利能力。

　　路桥市政施工设备技术改造项目

　　同上，设备技术改造也是购买新设备，募集资金将用来购买共计96台路桥市政工程施工机械设备。

　　地铁盾构施工设备技术改造项目

　　募集资金即用来购买地铁盾构机和配套设备。盾构施工技术是目前国际上较为广泛采用的地下隧洞全机械化开挖的施工技术。盾构技术运用的关键是使用了盾构机。盾构机是盾构法施工中的主要施工机械。

　　IV.财务预测

　　主要假设：

　　(1)据公司项目结算进度，收入按年10%左右的速度增长；(2)水利水电项目毛利率水平维持目前13%左右的水平；(3)所得税维持15%的优惠税率；

　　Ⅴ.价值评估及申购建议

　　上市公司中水利水电工程类的公司较少，仅G葛洲坝和G水利有较强的可比性，但考虑样本太少，且粤水电也涉足其他工程类的业务，我们选取了WIND行业分类中的建筑与工程类公司作为可比公司样本，剔除了市盈率过高的公司，最终选取了16家公司。

　　从估值的情况看，目前工程类公司市盈率在30倍左右，市净率在2倍左右。不过我们认为安徽水利(G水利)和公司具有较强的可比性，其目前的估值有较大的参考价值。综合看，我们认为给予公司22～25倍的市盈率，1.5～1.8倍左右的市净率是比较合理的，按市盈率对应二级市场股价为5.63～6.40元，按市净率对应二级市场股价为5.15～6.18元。因此，我们认为公司上市后的合理价格应在5.60～6.20元之间，考虑15%～20%的申购获利空间，建议申购价格为5.0元。(平安证券 窦泽云)