两极分化 传统行业领风骚

　　近年来，上市公司整体上的盈利质量得到了显著提高，市盈率也出现了直线回落，100强公司更是如此。与此同时，具体上市公司的发展出现了分化。成长性高的公司盈利质量、成长性和总资产回报率逐年提升，而成长性低的公司不升反跌；金属与矿业等一些传统行业的成长性迅速增长并位居前列，入围100强的公司数量也明显增加，而一些如软件等新兴行业成长性并不高、入围100强的公司也较少。

　　在“《新财富》最有成长性上市公司”排名中，虽然还有类似于“湘火炬(资讯 行情 论坛)”等3家德隆系公司入围，但连续4年的排名结果表明了100强公司整体来看市盈率低、抗跌性强、成长性趋好，成长性高的公司组别的各项财务指标也均优于成长性低的公司组别。

　　而德隆系公司的入围，从另一角度表明单个排名指标的局限性，但“《新财富》最有成长性上市公司”排名体系中的其他指标可以帮助我们更加全面地看待不同100强公司高成长性背后的不同内涵及各自隐藏的风险。仅经常性总资产回报率并不高、有息负债率过高以及实际股价被高估等3条数据，就可以告诉我们德隆系3公司成长背后的窘态。

　　整体盈利质量改善明显

　　近几年来，无论是基本面还是二级市场，上市公司整体上都发生了一些重大变化：基本面的盈利质量得到了显著提高；市场面的市盈率出现了直线回落。

　　如图1，从2000年至2003年，虽然上市公司整体(如无特别说明，本文中“上市公司整体”的有关数据均采用历年排名中所有排名公司的中位数计算)的成长性和总资产回报情况基本保持稳定不变(其中，2003年基本成长率和经常性总资产回报率较2002年均有约8%的下降，但变动基本不大)，而且历年的经常性总资产回报率(文中也简称为“ROA”)均低于一年期银行贷款利率，但从2001-2003年的数据来看，无论是主营业务收入现金含量还是净利润现金含量，均出现了上升的趋势，尤其是净利润现金含量升幅较大，从2001年的90.08%升至2003年的127.11%，这说明上市公司的整体盈利质量在逐年提高，盈利不仅仅是账面上的，更体现在现金流上。如果采用所有排名公司历年经营活动产生现金流量净额的合计除以其历年净利润的合计来计算的话，由于受到“中国石化(资讯 行情 论坛)”、“宝钢股份(资讯 行情 论坛)”等公司经营活动净现金流远远大于净利润的影响，所有排名公司2003年度整体的净利润现金含量可高达230%。

　　从市场面来看，上市公司整体的市盈率近年来一直回落，呈现直线下滑的趋势，已从2001年中期的68.11倍降至2003年末的38.18倍，降幅达44%。

　　从图1，我们还可以看到，上市公司整体的有息负债率出现了连续3年的轻微上升趋势，这说明上市公司对于银行资金的需求在增加，并在2003年首次出现了贷款资金超过股本资金一半的情况，有息负债率从2000年末的39.1%升至2003年末的51.07%。如果采用合并计算的方法的话(忽略上市公司之间的交易，采用所有排名上市公司的有息负债合计除以其调整后的净资产合计)，上市公司整体的有息负债率更高达60%。这也在微观层面印证了近年来银行贷款增长的宏观趋势。

　　成长性两极分化

　　尽管从整体来看，上市公司2003年度的盈利质量得到很大的提升，但不同公司间的差别却非常大：成长性高的公司盈利质量迅速上升，而成长性低的公司盈利质量不升反跌。

　　我们将连续4年的“《新财富》最有成长性上市公司”排名中的公司按当年的基本成长率从大到小均分为4组(分别称之为“高成长性组别”、“次高成长性组别”、“次低成长性组别”和“低成长性组别”，各组每年所包括的公司并不一定完全相同)，然后计算每组公司每个指标的中位数。如图2，我们发现，基本成长率最低的组别，净利润现金含量也最低，并且呈现与其他三组不同的变化趋势，不升反跌，从2001年度的64.77%直线下跌至2003年度的16.98%。

　　一个更为重要的趋势是，高成长性组别的成长性和总资产回报率逐年提升，而其他成长性较低三组的这两项指标在2003年均出现下降(但降幅不大)，这表明上市公司的成长性在分化。如图3、4，高成长性组别的基本成长率和经常性总资产回报率最高并在过去4年间呈稳步增长的趋势，分别从2000年的7.21%和8.03%增至2003年的9.14%和9.64%。

　　派现比例和有息负债率的指标走势也揭示了成长性不同公司组别在业绩上的分化趋势。如图5，成长性高的两组的派现比例基本稳定而适中，而成长性差的两组的派现比例在2003年出现了明显的递减趋势，其中低成长性组别的派现比例最低而高成长性组别次之，但两者派现比例低的原因大不相同：高成长性组别派现少是因为高成长公司需要留存更多的资金用于业务发展，而低成长性组别则是因为成长性不足导致无现可派。图6显示了不同成长性组别的有息负债率的状况，其中低成长性组别的有息负债率最高并呈快速攀升之势，已从2000年末的63.91%升至2003年末的89.85%，而其他三组的有息负债率较低并呈稳定增长趋势。

　　上述成长性分化的趋势在近两年的对比中表现得最为明显，这可以从基本成长率和经常性总资产回报率区间分布的变化看出。如图7，今年排名与去年相比，基本成长率和经常性总资产回报率分布在低值和高值区间的比例明显上升而分布在中间水平的比例则明显下降：基本成长率为正五星级(不小于12%)的公司比例增加了1.78个百分点，成长率在负三星级至负一星级(-9%至0%之间)的公司也增加了5.7个百分点，而成长率在正一星级至正四星级(0%至12%之间)的公司却减少了6.67个百分点；ROA为正四星级和正五星级(不小于11.31%)的公司比例增加了2个百分点，ROA在负三星级至负二星级(-0.69%至3.31%之间)的公司也增加了6.87个百分点，而ROA在负一星级至正三星级(3.31%至11.31%之间)的公司却减少了7.96个百分点。这表明，基本成长率和经常性总资产回报率高的公司和低的公司都在增多，而两项指标适中的公司比例却在下降，上市公司的成长性出现了明显的分化趋势。

　　当然，研究还表明成长性高的组别的各项指标每年都优于成长性低的组别。如图4、6、8、9和图10，成长性越高的组别，其经常性总资产回报率也越高、主营业务利润率越高、主营业务收入现金含量越高、有息负债率越低、应收款项占总资产比例越低，并且这种特征在今年排名与去年排名的对比中表现得最为清晰。

　　此外，扣除新股上市的影响因素后，我们对连续4年均在排名公司之列的844家上市公司进行了分组研究，同样发现了存在与上述所有排名公司一样的业绩分化趋势(由于分化趋势与所有排名公司差不多，不再用图列示)。

　　并不稳定的成长性

　　844家连续4年在排名公司之列的上市公司成长性出现分化，反映的是上市公司整体业绩结构的变化，对比研究时是按照每年基本成长率从高到低来划分组别的。但如果将这些公司按照今年排名或2001年排名的基本成长率从高到低来划分组别并计算各组的基本成长率等指标的话，各个组别之间的成长性分化会更为严重。

　　如图11(图中的年度表示排名年度，而不是数据所在年度，图13、14和15亦如此)，今年成长性最高和最低组别的基本成长率相差10.8个百分点，但同样这两组在以往3年中的基本成长率差距会逐年缩小，其中2001年排名中的差距只有1.9个百分点，只是组别成长性的高低顺序仍然一致；但如果将这些公司按照2001年排名中成长性从高到低分为4组的话，其成长性变化的趋势则完全相反，2001年排名中成长性最高和最低组别的基本成长率相差6.81个百分点，而同样这两组在此后3年中的基本成长率差距也逐年缩小，其中今年排名中的差距只有2.66个百分点。经常性总资产回报率的分组数据也呈现了与基本成长率一样的变化趋势。

　　这样的结果表明，往年成长性高的公司在随后的年度会逐年分化，而今年成长性高的公司也是从往年成长性不同的组别中分化发展过来的，也就是说，大部分上市公司的成长性并不能持续很长时间，各个年度之间变动较大。在高成长性组别和低成长性组别的211家公司中，分别只有58家和43家公司连续4年没有发生变化，相同公司占总数的比例不到三成。从表1，我们可以看到今年各个成长性组别在往年的分布情况，这种分布的逐变说明上市公司的成长性并不十分稳定，但也并非变化无常。

　　100强 : 市盈率低，

　　抗跌性强，成长性趋好

　　与整体上市公司一样的是，100强公司最近几年的盈利质量也出现了不断改善的趋势，而且盈利质量更好。如图1和12，无论是主营业务收入现金含量还是净利润现金含量，100强公司连续3年都好于上市公司整体的情况。

　　100强公司的市盈率也呈现了与大势一样的下跌态势，但跌幅要小，这反映了100强公司更加抗跌。如图1和12，3年间，整体上市公司市盈率绝对值平均每年下降10倍，而100强公司的市盈率平均每年只下降6倍。从市盈率的绝对值对比来看，100强公司的市盈率仅相当于整体公司的不到六成(4年平均为57.5%)。

　　与整体上市公司完全不同的是，100强公司的基本成长率和经常性总资产回报率呈现了逐年增长的良好趋势。如图12，100强公司的基本成长率和经常性总资产回报率分别从2000年的9.7%和9.75%升至2003年的13.34%和13.18%，年复合增长率分别达到11.21%和10.57%。

　　100强公司在股利支付方面也呈现了乐于派现的趋向，其股利支付率逐年增长，从2000年的10.23%增至2003年的14.39%，而整体上市公司的股利支付率则反而出现了下降的态势，从17.46%降至13.52%。同时，100强公司的有息负债率较低并较为稳定(除2000年末较高外)，未呈现与整体公司一样的不断上升趋势，2003年末其有息负债率仅相当于整体上市公司的七成，为35.83%。而且，100强的应收款项占总资产比例也出现了逐年降低的好态势，从2001年末的13.01%降到了2003年末的9.98%。

　　此外，从历年的100强的构成来看(表2)，两年蝉联和新上市的公司数逐年增多，这说明100强的稳定性越来越好、新上市公司的质量也越来越高。在4年的100强中，有12家公司连续4年蝉联，分别是“南钢股份(资讯 行情 论坛)”(600282)、“福耀玻璃”(600660)、“杭钢股份(资讯 行情 论坛)”(600126)、“辽河油田(资讯 行情 论坛)”(000817)、“帝贤B(资讯 行情 论坛)”(200160)、“广州控股(资讯 行情 论坛)”(600098)、“五粮液(资讯 行情 论坛)”(000858)、“南山实业(资讯 行情 论坛)”(600219)、“中原油气(资讯 行情 论坛)”(000956)、“铁龙股份(资讯 行情 论坛)”(600125)、“莱钢股份(资讯 行情 论坛)”(600102)和“三爱富(资讯 行情 论坛)”(600636)。

　　传统行业领风骚 : 金属与矿业、

　　化学制品、运输基础设施、电力

　　不仅整体上市公司的成长性在不断分化，各个行业的成长性以及100强公司的行业构成也在发生分化：金属与矿业等一些传统行业的成长性迅速增长并位居前列，入围100强的公司数量也明显增加，而一些如软件等新兴行业成长性并不高、入围100强的公司也较少。

　　我们统计了连续4年“《新财富》最有成长性上市公司”排名的100强公司行业构成(排名公司数不少于10家的27个行业)，发现前3年的行业构成基本变化不大，而今年较去年出现了较大的变化(如图13)：一些行业的100强公司数迅速增加，而另一些行业的100强公司数量出现了减少，首次出现2个100强公司数超过10个的行业，分别为金属与矿业行业17家(该行业有3家公司连续4年蝉联100强，分别为“南钢股份”、“杭钢股份”和“莱钢股份”，但这3家公司的毛利率均位列100强最低前10位)、化学制品行业10家。医药、电力、运输基础设施和机器机械行业也都表现良好，均有不少于5家公司入围，并呈递增的趋势；建筑材料、电气设备、建筑产品行业也均有增加。而房地产、纺织(服装、奢侈品)、通讯设备、软件、电子设备与仪器、家庭耐用消费品、饮料等行业则出现了明显减少的趋势。

　　100强公司数最多的金属与矿业行业也是今年成长性最好的行业，其成长性高达6.04%，较去年增长了36%。位居第二位的是石油与天然气行业，基本成长率为5.95%，较去年增长15%，稍低于100强公司成长性的增速(17%)。除金属与矿业行业外，还有3个行业的基本成长率的增速超过100强公司，分别是建筑材料、机器机械和电力行业(增速分别达到52%、45%和21%)，也都是传统行业，这些行业的发展与整个宏观经济中的“城市化”和“工业化”紧密相关。其中，建筑材料、机器机械行业的经常性总资产回报率的增速也高于100强公司，分别达到15%和18%。

　　运输基础设施行业则是连续2年经常性总资产回报率最高的行业，今年的ROA为8.12%。由于该行业所提供服务的自然垄断性优势，其与电力行业有很多共同的地方，两个行业同时成为成长性最高、ROA最高、股利支付率最高、市盈率最低、主营业务利润率最高以及应收款项占总资产比例最低的5个行业。这两个行业也与宏观经济中“城市化”和“工业化”概念紧密相关。

　　然而，还有一些同为传统类行业的行业成长性很差并出现急速下滑的趋势，这种分化十分明显，并且很多行业还是与“城市化”和“消费升级”等概念密切相关的。如图14，酒店餐馆与休闲成为了第一个负成长的行业，基本成长率从去年的2.65%下滑到了-0.45%；贸易公司与经销商行业次之，今年的基本成长率只有区区的1.41%；而通讯设备行业更自2002年以来成长率一路下滑，今年只有2.04%，房地产与之类似；汽车行业更是大跌眼界，成长性只有1.3%(可能与该行业上市公司不具代表性有关)。这些行业里，贸易公司与经销商、通讯设备和房地产位居有息负债率最高和净利润现金含量最低的5个行业之列，而前两者同时还在主营业务收入现金含量最低和应收款项占总资产比例最高的5个行业之中。

　　成长性急剧下跌的一些行业，也是市盈率逆大势不跌反升的行业，包括通讯设备、汽车和计算机与外设行业。如图15，上市公司整体的市盈率在去年一年内下跌了20%，大多数行业的市盈率也在去年出现了下跌趋势，但通讯设备、汽车和计算机与外设等几个行业的市盈率一反2000-2002年与大势一致的下降趋势，在2003年出现了与大势相反的上升势头，分别同比上升了48%、45%和42%。其中，计算机与外设行业的成长性较汽车还要逊色，仅仅较酒店餐馆与休闲和家庭耐用消费品行业稍好。在过去4年，计算机与外设行业的基本成长率和经常性总资产回报率逐年下滑，3年内分别下滑了58%和40%，这与该行业的发展阶段和竞争程度密切相关。

　　其他指标的重要性 :

　　德隆系3公司进入100强的启示

　　自2001年进行“最有成长性上市公司”这项研究以来，《新财富》杂志一直强调该项研究的价值在于其整体，而不是对于单个公司的评价。

　　虽然整个排名是依据基本成长率来排列的，但我们不能否认单个指标的局限性，所以我们每年都会花大量的篇幅将上市公司的其他一些重要指标同时刊登出来。这么做的意义就在于，我们可以借助各种指标来全面地看待单个公司的成长性和投资价值。

　　在今年100强中，有3家公司非常引人注目，“湘火炬”(000549)、“新疆屯河”(600737)、“合金投资(资讯 行情 论坛)”(000633)，分别位列16、82和86位，这3家公司都是“德隆系”(参加《新财富》杂志2001年4月号封面文章)下的公司，并且后两者还是今年首次入围100强。

　　而随着德隆系整体问题的爆发，这3家公司的成长性能否持续就存在各种变数。那么为什么还要把这3家公司排在100强之列、是否需要予以排除？回答是否定的。我们认为，无需排除这3家公司，因为你永远也不知道还有多少这样的公司需要排除，仅仅排除这3家是不妥的。

　　不过，即使这3家公司排在100强之中，我们还是可以通过其他指标看出其中的窘态：

　　其一，这3家公司没有一家公司的经常性总资产回报率在前100名之列，最好的“湘火炬”也只排在第176位。

　　其二，这3家公司的有息负债率都非常高，均在所有排名公司前150名之列，其中的“湘火炬”更是位居第23位，有息负债率高达275.15%。

　　其三，即使基本成长率位居100强之列，这3家公司2003年末的股价也均高于基本面股价，实际股价处于高估状态。

　　仅此3条，我们就足可以较为全面地看清这3家公司的成长性和投资价值。我们还可以将这3家公司的各项指标与行业和100强中位数进行详细的比较。譬如，“合金投资”的应收款项占总资产比例高达34.41%，位居100强第3、行业第9(所属行业共79家公司)。

　　因此，我们还要再次强调，基本成长率是最有成长性上市公司排名体系中最为重要的指标，但不是惟一的指标，其他指标同样重要，值得读者仔细阅读。

　　除了德隆系3家公司外，我们还应注意到：第1名的“华源制药(资讯 行情 论坛)”(600656)也是依靠极高的财务杠杆才得以位居榜首，其有息负债率高达341.6%，是100强公司中最高的，风险巨大。此外，“新疆众和(资讯 行情 论坛)”(600888)、“百花村(资讯 行情 论坛)”(600721)、“白云山(资讯 行情 论坛)”(000522)、“国投电力(资讯 行情 论坛)”(600886)、“通宝能源(资讯 行情 论坛)”(600780)、“长丰通信(资讯 行情 论坛)”(000892)、“杭萧钢构(资讯 行情 论坛)”(600477)等公司的有息负债率也过高，除“国投电力”外(但该公司的主营业务收入现金含量是100强公司里最低的)，这些公司均未进入经常性总资产回报率前100位，需要关注其中隐藏的风险。其中，“百花村”的应收款项占总资产比例位居100强第2，仅次于“中集集团(资讯 行情 论坛)”(000039，其毛利率位列100强倒数第6位)，净利润现金含量位居100强最低(100强中4个净利润现金含量为负值的公司之一)。