“白马失蹄” 老板电器净利增速骤降

　　2月28日，以跌停价开盘的老板电器（002508.SZ）在盘中一度打开跌停，但随后再度跌停，收报40.76元/股。这是这只强势白马股在发布业绩快报后连续的第二个跌停。此前，即便在2015年7月的股灾中，老板电器的股价也未有连续以跌停价收盘的情况发生。

　　作为厨电行业的白马股，老板电器自2012年起的6年时间里，股价从2.8元一口气涨到了54.5元。在价值投资回归的2017年，颇受机构投资者推崇的老板电器全年股价涨幅达72.26%，在2017年二季度，持有老板电器的机构多达337家。

　　然而，这一攀升势头在2月26日晚突遭逆转。当晚，老板电器发布了2017年业绩快报和2018年第一季度业绩预告，两份业绩均低于投资者预期。老板电器在业绩快报中称，公司“面临着房地产调控后续影响、原材料成本大幅上升等不利因素”。

　　一位杭州私募研究员告诉经济观察报记者，老板电器已隐约触及行业天花板，厨房电器行业已成长为稳定性行业，原先机构因该公司高成长性而赋予其的估值也自然要经历调整。

　　老板电器战略市场部负责人向经济观察报记者回复称，老板电器一直定位高端厨电，行业空间仍然非常大，现在也远远没有到考虑市场天花板的时候。其依据长江证券报告指出，传统烟灶市场的销量仍有接近翻倍空间。此外，该负责人称，老板电器去年业绩增长在预估范围之内。

　　增速锐减

　　老板电器在其发布的业绩快报中称，2017年公司实现营业总收入69.99亿元，同比增长20.78%，实现归属于上市公司股东的净利润为14.50亿元，同比增长20.18%。这一增速大大低于过去数年的数据。自2012年起，老板电器每年的营业总收入增速均保持在25%以上，在2013年与2014年两年，老板电器营业总收入的增速分别达到了35.21%与35.24%。在净利润增长率方面，老板电器自2012年起的5年时间里均保持在40%以上。而就此次公布的2017年业绩快报来看，净利润增速更是不及过去5年均值的一半。

　　此次业绩快报公布的营业总收入与净利润的增速也大大低于2017年前三季的表现，根据老板电器在2017年发布一季报、半年报和三季报的数据显示，老板电器在上述业绩报告期内营业总收入增长率分别为33.98%、26.63%和25.15%，净利润增长率分别为 54.28%、41.37%和36.95%。其全年综合的营收和利润增长基本上等同于格力、美的这类大体量的家电企业，而投资者之前给其估值则远高于上述大家电企业。老板电器发布的2018年第一季度业绩预告显示：净利润较上年同期增长10%-30%，预计在2.7亿-3.2亿之间。2018年开局业绩也很难令投资者满意。

　　老板电器在电话会议中解释了四季度收入利润增速放缓的三个原因，首先是税收返还因素。2016年四季度有4600万税收返还，而2017年没有。若扣除税收返还影响，净利润同比上升7.3%。再者是京东苏宁渠道费用记录调整。有8500万元费用按原来方法应该同时计收入和费用，但四季度有变化，直接从收入里扣除。此外，公司业绩还受到了房地产市场影响。老板电器目前80%收入来自新房装修，20%来自更新，因此不可避免会受到房地产市场影响，特别是在一二线城市。

　　老板电器战略市场部负责人回复记者称，去年的业绩增长在预估范围之内。2017年是公司新三年（2017-2019年）发展战略的开局之年，公司一方面面临着房地产调控后续影响、原材料成本大幅上升等不利因素，另一方面又要努力实现技术驱动转型与品牌升级，较好地完成了年初设定的各项指标。

　　而为应对成本上涨变化，上述人士告诉记者，“由于受国家政策及市场因素综合影响，所有产品原料采购价格在2017年大幅上涨，但涨价是市场行为，公司会结合自身发展和行业整体情况采取合理的措施。”

　　老板电器高利润增速轨迹，从财报上来看，公司保持较高毛利率以及对销售费用的控制是成功的关键。2010年老板电器毛利率为54.6%，2016年老板电器毛利率为57.3%，提高了2.7%。而期间费用中，销售费用占营收比重，则从2010年的34.18%下降至26.66%。

　　此外，公司通过新建智能制造工厂来进行效率提升和成本压缩。据上述公司人士向记者透露，2016年，正式落成的老板电器新厂区——老板电器数字化智能制造基地。目前，整个老板电器数字化智能制造基地已形成至少180万台油烟机、300万台灶具的年产能，效率提升了35%以上，而成本则压缩了至少15%。

　　海通证券研究员陈子仪表示，从客观层面看，随着老板电器电商渠道占比逐步稳定，销售达到一定规模后，来源于行业层面的压力会逐步加大，业绩增速下台阶是必然的结果。市场产生情绪落差源于老板电器连续多年以来的优异表现，从客观角度看在目前地产后周期性显著、大宗原材料价格持续提升的行业背景下，均不再支持公司盈利能力继续提升，因而使得公司收入规模以及归母净利润增速将会切换至20%-25%的增长水平，收入业绩相匹配的情形。

　　资金出逃

　　老板电器在2017年的业绩不及预期导致了二级市场上资金出逃。据成交量最大的2月28日盘后数据显示，中金公司上海黄浦区湖滨路营业部席位以卖出2.19亿元居首，三家机构席位合计卖出3.14亿元，另外，深股通卖出2.04亿元，同时买入3271万元，净卖出1.71亿元；买入方均为券商营业部席位，其中，招商证券北京北三环东路营业部席位买入5019万元。

　　沃善投资合伙人投资总监方炯程告诉记者，老板电器股价下跌的市场理由是业绩增长不符合预期，其实去年的业绩增长在去年第三季度就有过预报业绩增长20%-40%的情况，结果和预报相同。

　　据方炯程分析，本轮老板电器股价下跌主要是在存量博弈情况下，最近资金持续外流和部分资金流入创蓝筹，造成抱团资金离开白马股时形成踩踏。他提醒，这种情况还会在其他蓝筹股和白马股上出现，投资者须加以警惕。而去年抱团蓝筹股和白马股的资金将会受到惊吓而陆续出逃，有关受到疯炒而高估值的蓝筹股，相信会因此受到压制而跑输市场。

　　另一位私募机构人士称，问题还是出在业绩和估值的匹配程度上，“老板电器的增长，去年前三季度还有30%的增长，而到四季度反而同比去年有所退步，这就支撑不了它的股价了。”浙商证券研究员陈曦表示，老板电器渠道方面，公司2017年线下零售、电商及工程精装修渠道增速分别约为15%，15%和30%。线下方面，公司持续加快新店铺设，2017年完成开设专卖店400家，未来专卖店仍将保持年新增400-500家。同时公司利用子品牌名气耕耘三线以下市场，定位中间价位，来弥补老板品牌渠道下沉的不足。线上方面，公司于去年底再次降低电商价格，预计降价后的电商增速将回到30%的水平。

　　方炯程表示，经过此轮反弹行情后，下一波升浪将会分化发展，很多有业绩增长支持有核心竞争力的优质创蓝筹会继续受到追捧，而没有业绩支撑的概念股会继续受到抛弃而不断寻底。

　　未来何在

　　除了面临房地产调控这一外因，老板电器在自身发展方面也值得关注。

　　老板电器在2017年中报中称，公司力争尽快实现吸油烟机销售额市场份额30%的目标，截至6月30日，这个数字是26.27%。但目标人群为中高端消费者的老板电器想要扩大市场份额，除了要直面同样定位中高端消费者的方太外，还需要从中低端品牌手中获取市场份额。据记者在对线下的国美电器与苏宁电器等卖场，以及线上的天猫、京东等购物网站的观察发现，老板吸油烟机的零售价多在3000元以上，与目标中低端客户的品牌价差在300元以上。尽管老板电器创立了名气这个中低端品牌，但老板电器方面在2月6日与投资者的对话中也称，“之前对于名气的重视程度可能不足，公司也拟对名气进行增资，激励名气公司的发展。会逐步重视名气三线及以下城市的发展，快速扩大其规模。”

　　此外，吸油烟机市场日趋饱和的情况也值得关注。根据中怡康测算，零售量方面，吸油烟机2017线下、线上及整体零售量分别为640万台、258万台、898万台，同比分别为-3.4%、50.7%、7.7%。尽管吸油烟机的线上零售量增长迅猛，但均价却出现了负增长的态势。根据中怡康统计的数据显示，从各类型的均价看，欧式、近吸式、中式的均价分别为2076元、1543元、482元，同比增长分别为-6.5%、-0.1%、-6.5%，线上全类型的均价全部同比下滑，致使线上吸油烟机整体均价也出现3.3%的下滑，均价降至1586元。

　　除了吸油烟机产品的丰厚利润之外，老板电器在厨房电器全品类的布局也是公司被投资者青睐的重要因素。老板电器在2017年半年度报告中称，2017年上半年，公司加快嵌入式产品推进步伐，迅速提升嵌入式产品的配套率。其中，老板电器在嵌入式洗碗机一项上已经获得7.98%的市场份额，在国内市场排名第三。但相较于吸油烟机每年近500亿的市场规模，中国洗碗机的整体市场仅为吸油烟机的十分之一左右。据捷孚凯（GFK中国）洗碗机全国市场预测数据显示，2017年中国洗碗机整体市场的零售额为54亿元。此外，老板电器在半年报中提到，公司的嵌入式电烤箱和嵌入式蒸汽炉的市场占比分别为26.67%与29.81%，但这两个品类的市场规模也远不及吸油烟机，根据中国产业信息网相关数据显示，2017年上半年电烤箱零售额规模为27亿元，蒸汽炉零售额12.2亿元。

　　除了传统竞争对手外，老板电器或许还面临另一个竞争对手——集成灶。苏宁电器上海肇嘉浜路店的一位销售人员向记者介绍称，“集成灶最大的优点是吸得干净和空间利用率大，消费者选购一台1万元附近的中高端集成灶，就可以把厨房做成开放式，买一个集成灶能剩下一个灶具加油烟机，一个集成蒸箱和一个消毒柜的钱。”

　　2月22日，集成灶生产商浙江美大发布了2017年度业绩快报，快报显示报告期内公司营业总收入与利润总额分别为10.29亿元与3.58亿元，和上年同期增长 54.52%与51.25%。

　　老板电器战略市场部负责人告诉记者，“目前公司产品主要有8大品类，主品类包括烟、灶、消，新兴品类包括微、蒸、烤、洗碗机、净水机，我们的主品类在市场上一直保持绝对优势，今年也会继续发力主品类的升级，保持优势。但是要想做到长期增长，2018年，公司除了继续保持营销优势外，在技术研发上也会加大投入，大力拓展新兴品类。”

责任编辑：孟敏江