诊断中小企业板块的成长性

　　张九辉

　　从上市之初“新八股”的高定位之后的全线暴跌，到江苏琼花(资讯 行情 论坛)丑闻的曝光，再到中小板的第32只新股苏泊尔(资讯 行情 论坛)上市首日即跌破发行价，不足两个月的光景，中小企业板块成了“套牢板”。当初交易所承诺的以成长性和高科技为基本特征的中小企业板也已经走了样。

　　高定位源于创业板情结

　　深圳中小企业板块目前定位在为具有科技含量的、高成长性的、有强烈的股权融资需求的中小企业打造有效的融资平台，但由于中国还没有形成创业板的条件，还没有真正的有限合伙制的风险资本投资公司，中小企业板块公司股份无法全流通，风险投资无法享受资本溢价退出的方式，使风险资本无法兑现资本增值利润，也就无从谈起滚动投资。因此，中小企业板块并不是创业板的雏形，也难以建立起纳斯达克那样的创业板市场的，中国的创业板之路仍有许多路要走。

　　从中小企业板块制度设计上看与主板并无区别，也没有真正意义上的制度创新。“两个不变、四个独立”原则，使其失去了“独立”性，将来容易褪化成为大主板下的一个小板块。

　　归根结底，我们认为深圳中小企业板块的高定位源于投资者的创业板情结，而海外市场小盘股的高市盈率则被成为中小企业板块股价高溢价的依据。

　　高估值水平来自对小盘股的历史上的高溢价

　　中小型企业特别是高科技企业以其独特的创新能力和灵活的经营方式成为现代经济中最具活力和最有潜质的微观主体之一，而成长性是中小型企业的核心。而无论从海外市场还是国内证券市场历史看，中小盘股具有比蓝筹股和市场整体较高的市盈率水平，其波动性和投机性远高于大盘股，因而具有高风险的特征。

　　首先从海外市场看，无论是创业板还是主板中小盘股的波动性都比主板大，市盈率也远高于主板。

　　据有关资料显示，2003年Ｎａｓｄａｑ指数的平均市盈率水平16倍于标准普尔指数，中国香港创业板目前整体市盈率在32倍至35倍之间，明显高于主板20倍左右的水平。

　　而从主板情况看，美国的小盘股平均市盈率比蓝筹股的市盈率高出两倍。以小盘股为代表的标准普尔600小盘股指数成分股平均值市盈率高达60倍以上，而代表大盘蓝筹股的道琼斯指数的成分股的平均值市盈率目前在20倍左右。在香港市场小盘股的市盈率也是大盘股蓝筹股的2－3倍。这种小盘股的高市盈率现象，反映了海外投资者对小型公司未来价值的预期很高。

　　在我国证券市场，小盘股历来受到投资者的追捧，从平均股价和市盈率水平看，均高于大盘股。在2000年平均市盈率高达84．49倍，小盘股的热炒主要在于其强大的股本扩张能力，通过股本扩张而降低炒高的股价往往成为过去市场“庄家”的主要获利模式。

　　对于中小企业板块其整体估指水平取决于其成长性溢价，并没有整体高估的理由，应该与同类型主板小盘次新股相同。统计表明，中小企业板块个股平均市盈率33．16倍，虽然接近主板小盘新股31．95倍的平均市盈率，但仍高于沪市Ａ股剔除亏损股后26．5倍的平均市盈率，因此股价整体水平仍处于较高，但是部分个股已经处于相对合理的区域内，正在孕育着市场机会。

　　诊断深圳中小企业的成长性

　　从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。对于中小企业板块更应该注重分析企业的成长性。

　　从中国经济日益市场化、国际化的趋势上看，主业鲜明，产业价值链定位清晰的中小企业才是成长性行业中的代表。这些行业应该具有较高的技术或其他壁垒，处于市场细分行业中的支配地位，往往具有一定的规模效益和产品定价优势。而企业清晰的发展战略，灵活的人才激励机制也是成长期最为关键的因素。目前，生物医药、新材料、芯片及软件设计制造、环保产业等行业都具备比较明显的成长特征。

　　从已经上市的30家公司来看，多数属于中下游行业中的传统制造业，公司独有高科技特征并不明显，诸如有机化工、ＰＶＣ片材、服装辅料，化学原料、生物制品、小家电、专业设备制造等制造业。这些企业大多处于细分行业的龙头，更多的依靠成本优势和地方政府对民营企业的政策扶植。

　　笔者认为，用ＰＥＧ来衡量行业的投资价值应该更具合理性。ＰＥＧ指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值。这个比值的范围从低于1．0的周期性股票到高于2．0的持续增长股。从美国市场来看，ＰＥＧ的均值为1．55。在美国科技股最繁荣的时候，一些高科技股的ＰＥＧ值曾经超过4．0。

　　从比较结果来看，2004年净利润增长率超过20％，且ＰＥＧ值小于1．2的公司有六家，排名第一的是苏宁电器(资讯 行情 论坛)ＰＥＧ为0．468，基于04年的动态市盈率为22．85倍，而净利润增长率可达48．82％，显然具有相当的投资价值。排在次席的凯恩股份(资讯 行情 论坛)ＰＥＧ为0．790，净利润增长率为37．24％，也是相当不错。第三梯队的天奇股份(资讯 行情 论坛)和中捷股份(资讯 行情 论坛)净利润可望保持24％以上的增幅，ＰＥＧ值在1附近。排名在最后苏泊尔的2004年净利润有有下滑的危险，业绩平平定价偏高，一上市就跌破发行价也就不足为奇。

　　当然，我们不能简单的凭借ＰＥＧ的指标来判断其投资价值，还要深入研究公司的业务构成，利润来源，以及投资项目的前景等等。另外，对于中小企业板块个股，由于股本偏小，通过发行新股上市后，股本迅速扩大，多数公司都面临着业绩被股本的滩薄作用。在中报甚至是年报公布的时期，对于公司滩薄后业绩和净资产收益率指标等，真正的业绩考验才刚刚开始。