利率是宏观调控的最好手段

　　易宪容

　　一般来说，在发达的市场经济体制中，利率作为价格杠杆是宏观调控的最好工具。经济过热就提高利率，收紧银根；经济不景气就降低利率，放松银根。比如，美国近几年来一直让利率处于40多年来的低水平，就是希望以银行信贷的宽松来促进企业投资，增加个人的消费。但是整个经济形势一旦发生变化，利率的走势马上逆转。

　　从政府的角度看，这次中国的宏观调控取得显著成效。但笔者认为，国内的固定资产投资过热、信贷过热，根源就在于中国金融市场没有合理的资金定价机制，资金的价格过低。如果仅以行政的指导来宏观调控，而不通过利率来调整信贷的供求关系，就会使金融市场有效的价格机制无法形成或扭曲，而且短期的调控效果也将为金融市场长期发展埋下更多的隐患。

　　在市场体制下，每个投资者的投资都是为了获利。如果投资能够获利，那么这种投资就可行；如果无利可图，那么这种投资自然会撤出。投资者完全会对自己的投资决策负责。信贷控制也是一样，仅仅是银监会窗口指导是不足取的。银行作为一家公司，如果仅是听任政府指导，那么其利何来？如果有利可图却又要受严格限制，那么银行自身又何以发展？

　　我曾撰文指出，这次宏观调控对中国经济的影响仅仅是开始，如果不能够让十分火爆的房地产价格降下来，那么调控能取得多大成效是令人怀疑的。实际上，到2004年6月末，商业性房地产贷款余额达到2．1万亿元，同比增长36．1％，而房地产投资与开、竣工面积分别增长28．7％、15．2％、15．6％。在北京，今年上半年的房地产投资仍然保持增长在50％以上。国家统计局全国35个大城市房地产市场调查显示，二季度我国房屋销售价格比去年同期上涨10．4％，土地交易价格上涨11．5％，房屋租赁价格上涨1％。而上海和浙江一些地区的房屋销售价格则上涨20％以上。像这样一组数字不仅在国际上是创记录，在中国也绝无仅有。而且新建的房地产一般都要到三年以后才上市，当三年后大量房子涌向市场，那才是真正中国经济发展面对风险的时候。

　　正因为房地产投资仍然处于快速增长状态，所以与房地产投资有关的一些产品（如钢铁、水泥、能源等，尽管在实施宏观调控后的5－6月份有所下落）在7月仍然迅速回升。中国物流信息中心统计也表明，7月份国内生产资料市场价格在连续两个月回落后再次回升，价格总水平比上月上涨0．86％，比去年同期上涨13．3％。其中钢材价格较6月份上升2．1％，较去年同期上升18％；螺纹钢和线材价格升幅最大，分别较6月份上升2．8％和6．3％，较去年同期上升18．9％和23．5％。水泥价格较6月份升4．7％，较去年同期上升11．6％。有色金属价格较6月份上升0．9％，较去年同期上升28．7％，氧化铝和铝锭价格尽管比6月份有所下降，但与去年同期相比上升34．7％和7．5％。

　　与此同时，能源需求旺盛，供应趋紧，价格持续上升，特别是国际油价持续飞涨更是增加中国能源价格上涨之压力。央行表示，7月原煤价格较去年同期上升40％，原油价格较去年同期上升8．9％，成品油价格较去年同期上升15．5％，电价较去年同期上升4．1％。

　　也正是这些枯燥无味的数字说明了由于中国房地产投资在这次宏观调控中受到影响不大，与房地产有关的一些产业需求仍然十分旺盛。正如我早已指出的那样，这些产业投资过热仅靠行政手段来打压是无济于事的。只要有需求在，调控一过又会热起来。只有加息才是真正治理这些行业投资过热最好的工具。

　　最近，由美国带动的加息周期已经开始。美国联邦储备局在8月10日宣布加息四分之一厘，这是美联储在6月底加息后，今年第二次加息；英伦银行也在8月6日宣布调高利率四分之一厘，澳大利亚也表示准备加息。在过去的一年里，美国之外的发达国家早已开始升息，包括欧洲央行及英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国都已先后升息。

　　世界进入了升息潮，中国该怎么办？如今，中国经济不仅完全对外开放，卷入经济全球化的大潮中（中国的进出口贸易今年会超过一万亿美元，对外经济依存度达到80％），而且中国经济的发展也影响着国际经济全球化的进程。只有遵循市场逻辑才能让一个国家在全球贸易交往中立于不败之地，才能让国家经济走上繁荣之路。

　　在目前的国际经济形势下，进口物价明显地上涨，出口物价受到压抑，从而使得中国的贸易条件恶化、企业利润缩水及国民经济福利下降。也就是说，在国际经济形势迅速变化的情况下，如果我国不能顺国际经济而为之，最后吃亏的只能是自己。更何况，人民币汇率是盯住美元的，美元利率上升，必然会扩大人民币与美元之间的利率差。这会增加投资人持有美元的意愿，从而推高美元的汇价，造成人民币贬值，从而使得我国的进口品价格的上涨，进一步推高中国其他物品之价格，引致“原料推动型通货膨胀”，扩大进出口贸易的逆差。同时，两国货币利差的扩大也为国际游资进出中国市场套利创造了条件。这些都可能给中国经济带来巨大的风险，但是国人就不曾提及这一点。

　　5月份，周小川行长曾表示过，央行放缓加息是由于通胀率还不高。一旦ＣＰＩ上涨幅度高过一年定期贷款利率，央行上调银行存款利率的可能性很大。因为预期物价上涨速度将超过债务增长速度，便可能导致商品囤积。从最近国家统计局公布的数字来看，7月份ＣＰＩ已经过到5．3％了，加上美国接连二次加息，国内升息的问题又引发出来。

　　一般来说，利率的变化应该是与资金的供求关系、投资收益率、ＣＰＩ、宏观经济形势、消费情况等因素相关。但我国情况则有些不同，银行的利率是完全管制下的利率，这种利率往往不能充分反应市场因素。在早几年，我国利率一直随国际金融市场利率回落而下调。当时，全球的经济出现衰退，利率当然是向下走；而当时中国的经济一直保持高速增长的势头，利率随之而下本来就不合市场之常理。正是这种扭曲的利率政策，使得资金使用低成本或零成本（即ＣＰＩ高于一年期贷款利率时），从而导致了中国的投资过热与信贷超高速增长。

　　早几个月的宏观调控原本是改善这种扭曲的好机会。当时认为不应该调整利率有几大理由，一是看资金供求关系；二是看国际货币利率水平；三是看ＣＰＩ高低。笔者认为，这些理由均不能说明不应加息。如今，即使按照上述三个理由，也应该已经满足（如信贷增长高速，美国加息、ＣＰＩ上5％）加息条件了。可最近又有观点认为，加息对抑制信贷高速增长没有多少作用，因为企业对利率不敏感；同时，美国加息我们也不必跟着加息；而ＣＰＩ上升仅是一种结构性物价上涨，并不需要动用利率上调机制进行治理，因为加息对抑制粮食价格的上涨无济于事，而且会对宏观调控过程的有关环节产生负面作用。对于这些理由，我们也不能说其中的有些看法没有道理，但是哪个道理更重要呢？是市场的因素还是非市场的因素呢？

　　可以说，在国内加息的问题上，当利率下降时，就强调市场之因素，说是考虑了国际金融市场的变化，而实际上则却是因为这样做对国有银行和国有企业更有利；当利率要上升时，则考虑非市场的因素就过多，多半由政府根据其目的来确定。但是，无论是从有效宏观调控手段还是金融市场机制形成角度看，利率机制是金融市场最为核心的东西，也是宏观调控最好的工具。如果央行不能够借现在之良机，充分发挥利率之作用，形成有效的金融市场利率机制，而仅是保护国有银行、国有企业或房地产既得利益集团之利益，那么中国的金融市场从何而来，中国金融体制的脆弱性又如何能改变？这不仅会损害12万亿存款者的利益，而且丧失了中国金融体制改革的大好机会，最后伤害的只能是整个国家的经济发展。