海通宏观姜超：今年开始全球宽松货币已正式终结

　　当宽松正式终结！——海通宏观每周交流与思考第254期（姜超等）

　　来源： 姜超宏观债券研究

　　观 点

　　上周美日欧股市全部重挫，韩印港等新兴市场股市普跌，黄金和石油下跌，金属价格震荡下跌，国内股跌债涨。

　　进入18年以来，全球股市先是联袂上涨，在上周又出现了集体下跌，这背后的原因何在，到底18年的全球经济和资本市场将何去何从？

　　海外股债双杀。这一次海外资本市场下跌的不只是股市，而是股债双杀。上周末美国10年期国债利率达到2.84%，比年初上行了44bp，创下近4年以来的新高。而德国10年期国债利率达到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高点。甚至连日本10年期国债利率也达到0.1%，是1年以来的高点。

　　通胀预期上升。而促发美国资本市场调整的重要原因在于通胀预期的显著提升。上周五公布的非农就业数据显示，居民工资出现大幅增长，私人部门平均时薪同比增速达到2.9%，创下09年5月以来新高。从债市来看，目前美国10年期国债和TIPS（通胀保值债券）之间的利差达到2.14%，创下14年9月以来的新高，通胀预期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引发了对流动性以及未来经济增长减速的担忧，导致了股市的大幅下跌。

　　已经充分就业。美国1月份的失业率保持在4.1%的历史低位，而上一轮失业率降至4%左右还在00年，失业率持续低位意味着美国目前已经处于充分就业的状态，未来就业人口难以进一步上升，观察其过去几年的新增非农就业其实一直是稳中有降，这也从侧面暗示美国经济已经过了经济扩张的顶峰。

　　财政刺激失效。而在经济已经充分就业的背景下，即便今年特朗普的大规模减税政策落地在即，其实也不可能给美国带来更多的经济增长，因为其国内生产已经饱和，只能靠增加进口来满足国内需求。从美国的贸易逆差来观察，17年末已经达到月均500亿美元，创下5年新高，而再上一次其贸易逆差超过500亿美元还是在金融危机的08年。特朗普显然不愿意减税变成进口，因此18年全球贸易纠纷势必会大幅增加。

　　政策自相矛盾。但如果美国既要大幅减税，又不愿意增加进口便宜了中国和德国人，其结果必然是工资上涨、通胀上行、利率上升，而这又与其减税相矛盾，因为美国是赤字政府，其减税依赖于政府举债，但美国目前的政府债务率处于100%历史最高位，其17年的财政赤字率已经由降转升，预计会从16年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期国债利率从2%大幅飙升至3%，那么美国财政可能很快就不堪重负。

　　利率决定周期。在过去几年，随着经济的正常化，全球各主要经济体开始退出宽松货币政策，但为了维持经济增长，又不约而同地转向了财政政策。但问题是从来没有独立的财政政策，因为财政政策依靠政府举债，而这其实需要利率的低位来配合。而从美国经济过去100年的经验来看，自从央行诞生以后，利率就成为经济周期之母，每一次经济复苏的开启源于利率下降，但利率的持续上升最终会引发下一次经济衰退。

　　宽松正式终结。在08年金融危机之后，全球主要国家开启了长达10年的宽松货币时代。虽然美国从15年末开始加息，中国从16年下半年开始逐渐收紧货币，欧洲从17年末开始缩减量化宽松规模。但市场此前始终感受不到货币收紧的影响，源于从超级宽松开始收紧，其实依然是是相对宽松。但变化终于发生了，先是17年末中国10年期国债利率突破3.6%，然后是18年初美国10年期国债利率突破2.5%，中美两大国的长期利率双双突破了08年金融危机之后的均值，这其实意味着今年开始全球宽松货币已正式终结。

　　金融周期尾声。因此，虽然17年全球经济首次同步复苏，18年以来的增长预期依旧稳健，但从金融周期来看，却是面临着巨大的挑战。货币政策对经济的影响主要通过银行信贷来实现，而观察各国银行信贷增速，美国是从09年开始由负转正，到16年信贷增速最高达到8%，目前已经降至3.5%。欧洲信贷增速从14年开始由负转正，16年末最高达到4.4%，目前已经降至2.9%。而中国的政府与社融总增速在16年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信贷增速也从17年初的4%降至3%。而在利率上升以后，信贷增速的下滑将是全球经济未来的最大挑战。

　　一、经济：PMI小幅下滑

　　1）PMI小幅下滑。18年1月全国制造业PMI为51.3%，虽高于荣枯线，但连续2个月回落，指向制造业景气仍弱。主要分项指标中，需求、生产同步走弱，价格再度回落，库存被动回补。分规模看，大、中、小型企业PMI均回落，但大企业仍处扩张区间，小企业低于临界点。而从中观行业数据看，终端需求仍在下滑，工业生产普遍回落，生资价格持续下跌，供、需、价三方面均表明经济依然偏弱。

　　2）内外需求均降。1月新订单指标由12月份的53.4%小幅回落至52.6%，进口由12月份的51.2%回落至50.4%，印证1月以来终端地产、汽车需求小幅回落。1月新出口订单指标由12月份的51.9%大跌至49.5%，重回线下，是1月PMI下滑主因，主要缘于圣诞、新年相关海外需求提前释放。

　　3）生产继续回落。1月生产指标由12月份的54.0%回落至53.5%，采购量由53.6%降至52.9%，反映企业生产意愿未见明显改善。虽然发电耗煤增速因春节效应导致的低基数大幅反弹，但随着生产进入淡季，钢铁、水泥、化工等行业开工均季节性下滑。

　　4）库存被动回补。1月原材料库存回升至48.8%，产成品库存回升至47.0%，需求、生产双双下滑，但需求降幅大于生产，使得企业库存短期被动回补。

　　二、物价：预计CPI先降后升

　　1）食品价格大涨。上周商务部食品价格小幅上涨1.5%，其中主要是临近春节，菜价大幅上涨。

　　2）预测CPI先降后升。截止目前商务部1月份食品价格环比涨幅为3.1%，预测1月CPI食品价格环涨1.8%，1月CPI略降至1.4%。但2月后高基数效应消失，2月CPI或反弹至2.4%。

　　3）预测1月PPI继降。上周商务部生产资料价格止跌回稳，1月以来商务部生产资料价格环比下跌0.6%，港口期货生资价格环比下跌0.2%，预测1月PPI环降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。

　　4）通胀走势分化。展望未来，CPI在经历1月的短期回落之后，2月份以后有望回归温和回升，但在PPI方面，由于年初以来生产资料价格整体下跌，叠加去年的高基数效应，未来PPI将持续下降。

　　三、流动性：资金短期充裕

　　1）货币利率下降。上周R007均值下行12bp至3.11%，R001均值下行6BP至2.59%。DR007下行5bp至2.82%，DR001下行6bp至2.52%。

　　2）央行大幅回笼。上周央行暂停公开市场操作，净回笼货币7600亿。

　　3）汇率继续回升。上周美元指数大幅震荡，人民币兑美元继续回升，在岸、离岸人民币均回升至6.3。

　　4）资金短期充裕。上周央行称，银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、现金投放等因素的影响，因而暂停逆回购操作。从市场利率的表现来看，1月份的R007是过去11个月的最低值，DR007也是过去半年的最低值，而且进入2月以来货币利率还在下降，意味着当前的资金短期充裕，18年流动性有望好于17年。

　　四、政策：加大改革开放力度

　　1）地方淡化GDP目标。随着中国经济发展从高速度转向高质量，地方政府正在淡化经济增长目标，今年至少有13个省份调低了2018年的GDP增长目标，例如天津将去年的8%下调为5%，重庆从10%左右下调至8.5%左右，湖北从8%左右下调至7.5%，甘肃从7.5%下调至6%左右，内蒙古从7.5%左右下调至6.5%左右。除了下调目标，福建、海南等地方政府开始取消对部分市县的GDP考核。

　　2）棚改开工目标下调。从近期地方两会的情况来看，多省份的棚改新开工目标较2017年有所降低，山东省2018年的棚改住房开工套数降至76万套，四川降至25万套。

　　3）支持创新产业上市。证监会称要吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

　　五、海外：美联储释放鹰派信号，美债利率突破2.8%

　　1）美联储释放鹰派加息信号。在立场偏鸽派联储主席耶伦的“告别”会议上，美联储按兵不动，但在预测通胀前景时透露了鹰派信号。美联储声明预计，今年美国通胀将会上升，近几个月金融市场的通胀预期已经回升。这给3月联储会议加息做了铺垫。

　　2）1月非农就业好于预期，美股美债大跌。美国1月新增非农就业人数20.0万，好于市场预期，1月失业率（4.1%）和劳动参与率（62.7%）连续第4个月持平在低位。从具体行业来看，建筑业就业持续高增，餐饮医疗就业增加，时薪环比持平、同比扩大。非农数据发布后，美国10年期国债利率突破2.8%，美元指数走高突破89，标普500、纳指均大跌约2%。

　　3）特朗普国情咨文演讲。上周三，特朗普发表就任以来的首次国情咨文演讲，演讲内容的亮点在于：第一，贸易部分未有预期中更具针对性的措施。第二，特朗普要求国会产生一份“至少1.5万亿美元”的基础设施投资法案。第三，特朗普呼吁停止移民签证抽签转用“择优”制度等等。

　　4）欧元区1月通胀回升。上周欧盟统计局公布数据显示，欧元区1月CPI同比初值1.3%，超过了市场预期的1.2%。分项数据来看，1月对通胀贡献最大的是能源价格，上涨2.1%；其次是食品酒水及烟草，上涨1.9%。此前公布的数据显示，欧元区经济延续强劲的上涨势头，2017年欧元区GDP增长2.5%，创下十年以来最高水平。

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责任编辑：李彦丽