出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　5月22日，华南房企雅居乐公告，在汇丰银行的协调下，公司作为借款人与多家金融机构订立融资协议，获授52.57亿港元及4719.13万美元两部份组成的定期贷款融资，期限为19个月。

　　在获得此笔新增贷款后，雅居乐可以用以偿还与恒生银行和其他金融机构签订的融资协议中约定的贷款和未偿还债务52.57亿港元及4719.13万美元。从完全相同的金额来看，这是一笔专款专用的借新还旧再融资，19个月的定期，不仅延长了雅居乐的债务久期，也缓解了短期违约风险。

流动性紧张问题已跃然纸上

　　对于雅居乐来说，事情同样是在2021年下半年起变化的。

　　2021年，雅居乐的营收和归母利润分别同比下滑9%、29.2%，全口径销售额同比下滑16%，正式标志雅居乐也随着行业一起进入了深度调整期。与业绩一同恶化的还有雅居乐的流动性，截止2021年底，在其838.74亿元的总债务中，短期债务达到295.81亿元，占比35.27%，而同期账面现金及等价物为228.03，较上年同比减少近50%，资金紧张问题已开始显现。

　　而随着2022年市场需求受到疫情多点干扰的影响，雅居乐的销售在2021年转头向下后，继续大幅下滑约50%至652亿元的水平。而到2022年底，雅居乐的有息负债总额仍高达594.86亿元，销售/债务之比与龙湖、保利等文件房企相比明显偏高。且一年内到期短债合计240.27亿元，短债占比进一步提升至40.39%，而账面现金及等价物进一步锐减至84.63亿元。

　　雅居乐的流动性紧张问题已跃然纸上，加上由于粗放的外汇管理导致借贷的汇兑亏损高达26.76亿元，以及资产的大面积减值，其离违约似乎只是一层窗户纸的距离。而在2022年全行业也是“雷声不断”，而雅居乐则通过多再融资、配股、卖资产、卖股权等方式收回流动性，至今仍在极力避免违约。

雅居乐极力避免违约

　　随着债务的陆续到期，2022年雅居乐债务净偿还243.88亿元，包括多只美元债、境内债和银团贷款。但由于账面资金减少的更快，其净负债率较上年还有所升高至57.3%，但较2019年已大幅下降约26个百分点。

　　被动降杠杆总是一个痛苦的过程，这其中往往是始于销售端去化不及预期，进而压力传导至财务端以及再融资及投资端，并伴随着随时违约的风险。雅居乐为了极力避免违约，相较于同为华南房企的富力、奥园等，动作相对果断。

　　首先，在降负债的基础上尽力再融资。

　　2022年，雅居乐也维持了一定的融资流动性，包括夹层融资、银团贷款以及银团贷款的展期等，整体平均融资成本为6.03%。去年“金融16条”发布以来，雅居乐获得新增的银行贷款超30亿元，今年1月，雅居乐在境内成功发行中债增公司担保的12亿元中期票据，境外，3月还获得了由中证金及券商通过CDS担保的公募债筹资7亿元。

　　此次定期再融资，连同3月获得由金额分别为23.08亿港元及3693.6万美元两部份组成的定期贷款再融资授信，今年来雅居乐将再融资合计共超过82亿港元的银团贷款授信。

　　其次，频繁配股，出售雅生活股权。

　　尽管股价依然“惨不忍睹”，但配资永远是内房企融资的最重要渠道之一。2022年底第三支箭发出后，雅居乐先后两次配股融资筹资净额约14亿港元，而在今年1月，其再度宣布先旧后新配售2.185亿股份筹4.89亿港元现金。

　　此外，贡献雅居乐地产开发外占营收比超30%的多元业务雅生活服务，也成为为数不多具备高变现价值的资产。2022年雅居乐出售雅生活H股合计回款8.38亿港元，截止年底还持有雅生活47.44%的股权。

　　最后，变卖自持物业及项目公司。

　　年报显示，在雅居乐的投资物业中，仅一年中包括出售及转至待售的处置物业账面价值达到23.84亿元，出手相对果断。此外，2021年至今雅居乐处置了大量非核心资产，通过退出36个合营项目等措施，实现回笼资金超过200亿元。

唯独销售仍不容乐观

　　尽管再融资、配股、卖资产多箭齐发，雅居乐的流动性危机仍没有解除，这其中的根本原因还是销售端迟迟未能复苏的缘故。

　　2022年预售金额为652.3亿元，已然大幅下滑掣肘流动性。今年1-4月，雅居乐总合约销售金额仍仅为204.8亿元，同比下降18.2%。而同期克而瑞数据显示，百强房企实现销售操盘金额5665.4亿元，同比增长31.6%，同比去年保持增长且增幅较上月进一步提升。累计业绩来看，1-4月百强房企实现销售操盘金额20499.2亿元，累计业绩同比自一季度转正之后，增幅也进一步提升至9.7%。

　　雅居乐明显低于百强房企的平均表现，反映出其在销售去化方面仍未找到更好的解决办法。值得一提的是，截止到2022年底，雅居乐在全国拥有土储约4016万平方米，简单估计货值或超过6000亿元，是其最核心的资产。

　　而雅居乐也曾表示，目前土地储备主要分布在长三角、大湾区及海南等战略价值较高的区域，且土储的平均成本仅约3255元/平米。且预计2023年公司旗下项目可售货值约1500亿元，预计销售金额将达到650亿元至700亿，但就前四个月的销售业绩来看，完成业绩目标仍存在较大不确定性。

　　此次签署的这笔再融资协议为雅居乐争取到了这部分债务19个月的缓冲空间，但房企能否走出低迷的根本仍在于销售的去化速度以及项目的利润表现。