出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　近日，招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商蛇口”）公布2021年年报。招商蛇口全年实现营收1606亿元，同比增长23.9%，而同期归母净利润103.7亿元，同比减少15.3%。

　　实际上这已经是招商蛇口连续3年出现“增收不增利”的局面了，公司给出的主要原因也与2020年类似：主要为过去几年高价地项目所拖累。而公司似乎并没有吸取教训，在2021年再度高价拿地。在当前销售量价仍不明朗的情况下，招商蛇口连续三或四年“增收不增利”也或未可知。

毛利率三连降 归母净利润率仅6.5%

　　2018年，招商蛇口营收882.78亿元，同期净利润为194.61亿元，2021年营收1606.43亿元，同期净利润仅为152.02亿元。在营收翻倍的同时，净利润连续三年下滑。

　　这就是招商蛇口目前的现状。

　　拆分招商蛇口的收入看，社区开发与运营作为最传统、最重要的开发业务，实现营收1279亿元，同比增长26.3%。同时，园区开发与运营营收325亿元，同比增长15.2%，邮轮产业建设与运营营收2亿元，同比增长49.5%。

　　可见，从“量”上来说，招商蛇口仍在不断壮大，但从“质”上来说，却是另一番情况。对于增收不增利的主要原因，管理层列举了和2020年雷同的几点理由：

　　（1）受地价高企与限价影响，2021年房地产年销售毛利率同比降3.2个百分点至25.5%；

　　（2）基于审慎原则计提减值准备43.7亿元，减少归母净利润34.6亿元；

　　（3）结算项目权益比例降低，2021年少数股东损益占比同比提升4.2pct至31.8%；

　　（4）转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。

　　第三点理由，在合作拿地降低风险的动机下，账面上的规模实则是少数股东得了“便宜”，这也无可厚非，毕竟合作开发也是过去几年的行业风气之一，投资者只需要记住需以归母净利润来衡量自己能获得的利润以及公司的投资价值即可。

　　而第四点理由，存在部分年份出售子公司多少的差异，属于非经常性的损益，并不能作为研判公司发展趋势的重要因素。

　　因此，第一、第二点才是招商蛇口2020、2021业绩低迷的最主要原因。招商蛇口的毛利率从2018年的39.5%迅速下滑了14个百分点至2021年的25.5%，归母净利润也随着降低至6.5%的上市来最低点。

　　招商蛇口结转项目的毛利率持续下滑的背后，是公司在土地市场的新增项目成本在持续走高，利润空间被持续压缩所致。

地价房价比连续3年走高 2021年竟达0.63

　　以毛利率顶峰的2018年为基数，招商蛇口的2021销售均价为22317元/平米，较2018年的20618元/平米仅增长8.2%。而同期的新增土地成本则增长超一倍之多，尤其是2021年招商蛇口14102元/平米（克而瑞数据），地价的高增长极大地压缩了公司的盈利空间。

　　值得一提的是，招商蛇口2021年全口径拿地面积1559万平方米（权益886万平米），拿地销售面积比仍为106%，除传统招拍挂，公司通过产业联动、收并购、城市更新等渠道获取占比53%。

　　相较于2021年上半年新增土地面积883.6万平米来说，招商蛇口在2021年下半年仍继续保持着较为激进的拿地力度。全年土储池子仍为扩张趋势，截至2021年，招商蛇口拥有超4400万平方米的土地储备，大致相当于3年的销量。更为关键的是，招商蛇口的土储中几乎是2020年、2021年以相对更高的价格拿的地。

　　按照房地产行业开发预售开发进度的情况看，2021年结转的项目多是2019年左右的新增项目。而2020年、2021两年的新增项目的“地价房价比”已经出现了明显的增长，尤其是2021年，地房比超过60%，这对于招商蛇口来说，无异于埋下了持续“增收不增利”的隐患。

3年累计减值95亿 未来或仍不乐观

　　2021年，招商蛇口融资成本4.48%，较2020年下降22基点。剔除预收账款后的资产负债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25。作为央企，招商蛇口或许并不需要面对多数民营房企当前需要解决的资金困难问题，但这或许也会导致其管理粗放的风险。

　　2021年，招商蛇口按照市场参考价格对截至2021年底存在减值迹象的资产进行了减值测试。根据减值测试结果，对存货、投资性物业等计提资产减值准备共计43.72亿元，2020年应减值达到31亿元，2019年存货减值达到20.9亿元。三年累计减值达到95亿元，这相当于2021年的归母净利润。

　　至于公司目前4400万平米土储在未来时候还会后蕴含的减值风险，这与未来一两年房地产市场的情绪及供需价格有着密切关联。2021年招商蛇口实现，销售金额3268.3亿元，同比增加17.7%，不及“不低于3300亿元”的目标。相较于上半年1770亿元的销售额来说，下半年销售额仅为1498亿元，同比下滑10.28%。

　　尽管招商蛇口计划2022年重提全年目标实现销售金额3300亿元，但公司从去年下半年开始销售疲软延续到了今年， 今年1-2月共计销售252亿元，同比下滑大39.74%。随着疫情、经济增速放缓等因素的持续干扰，招商蛇口要想完成3300亿元的销售难度不小。而全年的销售均价或也不容乐观，这将直接影响公司账面土储的价值及相应的减值风险。