出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　并购达人碧桂园服务又出手了！

　　中梁百悦智佳自2021年12月通过聆讯后，一直未推进IPO事宜。近日，经中梁方面确认，碧桂园服务已收购中梁物业全部股份，双方已签署相关收购协议。这是继中南建设卖身华润万象后，又一家已通过聆讯的物企选择以全盘退出作为变现方式。

　　未通过聆讯的富力物业、通过聆讯的中梁物业、已上市的蓝光嘉宝，碧桂园服务算是把各个阶段的物业企业并购了个遍。据悉，类似于华润万象收购中南服务，此次碧桂园服务给与中梁的报价或许比二级市场更好。

融资370亿港元 完成19笔并购

　　碧桂园服务在2018年6月以介绍上市的方式登录港交所，从2019年1月开始，碧桂园先后通过配股、可转债的方式融资6次，合计融资净额达到370亿港元，约合人民币320亿元。

　　出手阔绰的碧桂园服务，拿着从资本市场融资所获得的资金完成了多达19笔并购，这其中就包括2020年收购了满国康杰（全国环卫TOP10）、福建东飞（福建环卫龙头），切入城市服务领域，还有未通过聆讯的富力物业、通过聆讯的中梁物业、已上市的蓝光嘉宝，可以说碧桂园服务算是把各个阶段的物业企业并购了个遍。

　　如果粗略估计碧桂园服务给与中梁物业PE=30的估值，那么收购总价或约在60亿元左右。上市以来收并购合计出手约250亿元，加上截止2021年公司账面还有的218亿元货币资金，与公司全部融资370元及这几年利润之和接近。

　　同期（2018-2021H）碧桂园服务仅实现归母利润74亿元，实现经营活动现金流89亿元。也就是说，碧桂园服务的并购资金多是由融资所得，通过并购做大业绩、做高股价后，通过配股、可转债获得更便宜的资金，从而进行下一步的并购。碧桂园服务“融资+并购”的戏码一再上演，其也拿下了行业市值、规模双料第一。

经营现金流/净利润持续下滑

　　实际上，去年3月底，中梁物业就与碧桂园服务旗下的碧桂园物业香港签订了投资协议，后者持有中梁物业6.24%的股份，成为中梁物业上市前的战投之一。而这也是碧桂园服务的一贯做法，去年通过持股的方式，碧桂园还进入了诸如长城物业、康桥悦生活等几家物业公司。

　　在这背后，是碧桂园服务认准了收并购是提升行业集中度的主要路径。

　　截至2021年6月，中梁百悦智佳在管面积为33.2百万平米，签约建筑面积为71.2百万平米，相较于同期碧桂园自身6.4亿平米（不包括富力物业、彩生活、诚和物业）的在管面积、约12.1亿平米的合约面积而言，中梁物业体量并不算大。预计截至2021年底碧桂园服务的在管面积将逐渐接近10亿平米规模的大关。

　　但随着碧桂园的规模越买越大，可以逐渐看到物业服务这一商业模式复制起来似乎并不简单，物业项目收购后的具体创收问题才是后期的主要矛盾。2016年碧桂园服务的在管面积约为0.91亿平米，净利润为3.2亿元，约合每平米年创造收益3.52元；2021年中，碧桂园在管面积6.4亿平米，净利润21.13亿元，约合每平米年创收益6.6元。

　　看上去似乎碧桂园的规模效应在显现，但由于物业项目真正收到真金白银才能称之为真正利润。在上市物管公司中，碧桂园服务的经营性现金流净额/净利润处于行业中下水平，从趋势上看，碧桂园服务经的这一比值在不断下降，每平米每年所创造的现金流净额是有所下滑的。

　　与此同时，碧桂园账面上的应收账款从2016年的6.17亿元飙升至94亿元，增长超14倍之多。截止2021年中，应收款超过半年的7.93亿元，占总贸易应收11.7%，减值1.7亿元。对于碧桂园服务来说，随着管理规模增长、业态多元化，其账面累计的应收款增速是明显快于在管面积增速的，快速膨胀应收款，所对应的潜在风险也在膨胀。

账面超两百亿资金 利息收益率仅约0.57%

　　从华润万象收购中南服务、万物云收购阳光智博、碧桂园收购蓝光嘉宝、富力物业可以看出，尽管物业管理属于好资产，但也正是因为资质较好，物业资产都首当其冲地成为了不少房企出售的纾困资产。

　　就连龙湖、万科均在提前将各自的物业公司推向资本市场进行融资，而碧桂园是少有的，可以和华润等国资物企一道在行业进入“黑铁时代”进行并购的民企。而碧桂园服务账面上还躺着超两百亿资金。

　　值得注意的是，相较于2020年底152.15亿元、2021年中217.68亿元的货币资金，我们大致估计碧桂园服务去年上半年的货币资金为185亿元，而同期的利息收入仅为0.53亿元，合计年化收益率仅为0.57%。而公司去年5月发行的可转债尽管为零息可转债，但对于年业绩预期增长50%以上的碧桂园服务来说，可转债的潜在融资成本或比配股要更高。

　　此外，去年半年报显示，碧桂园服务仅将约30亿元进行了理财。算下来，剩余一百多亿几乎平躺在活期上。通过可能成本更高的可转债，将217亿元货币资金以近乎为0的利息码在账面上，碧桂园服务的资产配置是否合理是需要打问号的。