出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

　　衡量一个人成功的标志，不是看他登到顶峰的高度，而是看他跌到低谷的反弹力！

　　这是巴顿将军的名言，当年王石也曾引用以表达对褚时健的敬意。

　　王石第一次与褚时健见面是在2003年夏天，在刚刚经历抗击非典成功后，全国人民都在热火朝天的搞经济建设，当然也包括房地产。也是在2003年的一次房地产活动上，40岁的孙宏斌当着王石的面说，“我们的中长期战略是要做全国第一，也就是要超过在座诸位，包括王总。”

　　万科当时是名副其实的行业老大，王石当场驳斥孙宏斌说：“睁眼说瞎话。”

　　后来的事情大家都知道了，孙宏斌二十年前豪言要超过万科的目标，顺驰没有办到，融创中国到现在仍然没有办到。更让孙宏斌始料未及的是，他这一生在经历联想、顺驰的起伏后，面对此次空前持久的房地产调控，年近花甲竟然还要再次自救。

　　而这一次，孙大圣还能反弹起来吗？

柳传志也没看准孙宏斌

　　1988年，清华硕士孙宏斌投身联想，在后来经历了4年牢狱之灾后，与柳传志竟成了亦师亦友的关系。而柳传志也对孙宏斌有冲劲的清华高材生颇为看好，曾评价其是一个少见的能一眼把行业看到底的人，亦出资赞助其创业房地产。

　　在天津创办顺驰后，孙宏斌无形中得到了来自柳传志和联想的背书，那个时候的联想集团是蜚声中国的塔尖企业，赶上房价持续上涨的好时候，顺驰可以说是占尽了天时地利人和，发展势头也颇为迅猛。

　　单1998年到2002年，顺驰天津开发了近30个项目，还打破房地产开发周期18个月的惯例，一举缩短到7个月。2002年，领头羊万科销售收入44亿元，顺驰也增长至14亿。面对差距，刚放出要做全国第一的豪言后，孙宏斌统一公司思想，激进拿地进军全国。2003年，全年销售仅有45亿的顺驰拿出百亿扫地，成为土地市场的“大黑马”。快周转、快回款的顺驰全年实现销售额45亿，比万科只少18亿。

　　孙宏斌激进扩张的战略，顺驰全员都看在眼里，手下人拿地也不把地价作为最主要的参考因素，拿下地冲规模是第一要务，赢了算赚，赔了认亏。柳传志曾说，“小孙做事没留余地，他的风格就是往前冲，性格使然。”

　　如果没有房地产调控政策，面对当时商品房普及极低、房价持续上涨的市场，或许高歌猛进的顺驰真有可能一度超越万科占据行业的头把交椅，事实上后来激进的碧桂园、恒大也做到了。但房价增长速度持续高于人均可支配收入，泡沫就产生了，阶段性的调控也就不可避免了。

　　实际上，柳传志并没有看准孙宏斌，孙宏斌并不是一眼能看穿房地产行业的人，至少他忽略了高杠杆模式在调控政策前的脆弱性，而且还是两次。

　　在顺驰本打算再上一个台阶的2005年，首次调控房价的新旧“国八条”于3月和5月先后出台，同年9月银监会212号文件收紧房地产信托。突然断水让顺驰的资金链绷不住了，而行业内也无人向顺驰这个“搅局者”伸出援手，在2006年上市无果后，最终2007年路劲只用12.8亿元，收购了顺驰94.74%的股权。

　　顺驰就这样轰然倒下，而在顺驰孵化下的高端品牌融创，成为了孙宏斌翻盘的筹码。

融创重复着顺驰的故事

　　后来谈起顺驰，孙宏斌都骄傲地说：中国MBA案例教学，几乎每个大学都有顺驰失败的案例，这挺荒唐的。顺驰是有做错的地方，但现在的高周转、招拍挂，别人都是跟我学的。

　　换汤不换药，玩着同样的高周转策略，2010年孙宏斌第三次携融创东山再起，并在港股上市。上市第一年，融创的销售额仅有83亿元，但在2010-2013年，3年间融创销售额就飚增8倍至547亿元。

　　那几年融创规模快速增长并不是个例，行业的过度超前繁荣，再次引发了泡沫和调控。在上一轮调控的低谷，2014、2015年融创的销售额尽管提升不大，但孙宏斌在土地市场可没有闲着。在2012、2013年分别以远高于同期销售面积的力度拿地后，经历2014年的短暂蛰伏，2015年重新扫货，新增土储首超千万平米。

　　这一次，孙宏斌赌对了，调控仅持续到2015年，2016年的居民加杠杆迎来了楼市最后一波疯狂。融创也凭借着2016、2017这两年天量的新增土储，一跃跻身行业TOP4。

　　2017年是孙宏斌的高光时刻，左手150亿救乐视，右手501亿买万达文旅和团队，从绿城、佳兆业到雨润、金科，从152亿收购成都环球会展到125亿拿下泛海北上地产项目，一时间孙宏斌几乎是行业最热衷于并购的人。与此同时，融创的杠杆率持续处于高位，2017年净负债率高达200%左右。

　　尽管2018-2020力度有所降低，但激进的扫货策略一直延续至2021年中。2021年上半年融创实现销售额3207.6亿元，集中供地情况下，融创表现激进，权益拿地强度达到37.9%，此外还高溢价从旭辉手中横刀夺爱，收购了广西本土龙头房企彰泰集团。融创的土储池子持续膨胀，截至去年六月末，总土地储备达2.78亿平米。

　　不过，从2018年华夏幸福的“水逆”开始，事情就开始起变化了，这一轮调控逐渐波及到了蓝光、阳光城、恒大、佳兆业、奥园、当代置业等头部房企。在2021年下半年开始，行业环境似乎已经进入了郁亮所谓的“黑铁时代”，而上半年还在扩张的融创也再一次面临着严峻的考验。

孙宏斌这次将如何自救

　　2021年下半年，融创中国仅实现销售额2765亿元，同比上年下滑27.3%，今年1月实现销售279.2亿元，同比下降20.61%，每平米销售均价较去年同期降2700元。

　　融创的回款也遇到较大压力，此前市场传出融创商票违约的消息后，1月13日融创中国大幅折价配股融资6.53亿美元、折价减持融创服务套现2.99亿美元、孙宏斌自掏4.5亿美元，或实锤了融创目前确实存在资金紧张的情况。

　　自己的家底自己最清楚，自去年10月以来，融创通过股权配售、大股东借款、资产处置等途径持续回血，总计回笼资金约300亿元。

　　过去，房企理所当然认为有供货就会有销售，现在似乎已经转变为买方市场了。随着劳动人口的下降、人均居住面积的饱和，2022年包括融创在内的整个行业销售恐怕都不乐观。

　　近日，穆迪就发布报告称，预计2022年中国房地产开发商的全国合约销售额将下降5%-10%，主要原因是在开发商融资渠道受限和购房者情绪疲软的环境下销售量下降和平均销售价格持平。并将融创中国的企业家族评级从“Ba3”下调至“B1”，将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”，评级展望由“稳定”调整为“负面”。

　　根据穆迪的评级标准，B1级别为投机级别，意思是“还本付息或长期履行合同中其他条款的保证极小，缺少理想的投资品质”。

　　尽管融创账面上显示还有千亿资金，但由于当前房地产开发企业大部分的现金流和货币资金沉淀在子公司项目层面，融创或有50%-60%的资金被锁定在项目层面资金托管账户中，本部货币资金量较低，而总部却在2022年面临较大的偿债压力。

　　此外，房企手里的现金少并也不是问题的关键所在，房地产开发作为一门高杠杆生意，要想把这门大生意健康的运营下去，融资渠道一定要顺畅。

　　很显然，如今的融创也遇到了融资渠道不顺畅的问题。穆迪表示，融创中国今年将有12亿美元境外债券到期，但该公司在未来6至12个月通过以合理成本发行债券为这些债务再融资的可能性很低。

　　近期，标普也表达了同样的担忧，将融创中国的长期主体信用评级从 “BB” 下调至 “BB-”，同时将公司的未到期优先无抵押债券的债项评级从 “BB-” 下调至 “B+”。

　　估算下来，今年融创中国需解决200-250亿元境内和境外到期债券，如果再融资变得困难，融创中国的550-600亿元非银行融资中相当一部分也将于今年到期。对于孙宏斌来说，无人伸出援手的感觉似曾相识，但如若真遇到再融资不畅的问题，调整组织框架、减小管理跨度作用有限，壮士断腕自救将成为唯一选择。更别说赶超万科成为行业第一的目标了。

　　穆迪估计，截至2021年底和2022年上半年，融创中国的现金与短期债务比率可能会降至 1.0 倍以下，届时又将脚踩两条红线，对于融创的再融资来说无疑是恶性循环。

　　所以，孙宏斌的动作要快！或许他的动作会比较快，因为柳传志说过孙宏斌的性格就是做事急躁，性格使然。

　　那么这一次，孙宏斌会再次成为巴顿将军所言的成功人士吗？