出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，盐津铺子发布公告，大幅调低了此前股票激励计划中的业绩考核指标。

　　根据此前的标准中，2021年到2023年每年营收增速均超过25%，扣非净利润增速均超过40%。调低后2021年增速不变，2022年营收增速仅为7.8%，净利润增速甚至降到-7.59%。

　　这在一定程度上反映了管理层对今年的悲观预期。

　　2021年起，原本主打商超渠道的盐津铺子开始转型，一边收缩品类推出新品，一边推动渠道下沉。这造成了去年前三季业绩增速的大幅下滑。

　　从上市公司来看，整个休闲零食行业企业都面临增速放缓和渠道变革的压力，三只松鼠和良品铺子接连遭遇知名机构减持。在这种背景下，盐津铺子能靠下沉市场突围吗？

　　前三季净利润大降后 盐津铺子调低股票激励业绩标准

　　1月3日，盐津铺子董事会审议通过了《调整2021年限制性股票激励计划部分业绩考核指标的议案》，大幅调低了此前的业绩考核指标。

　　2021年3月，盐津铺子披露了股票激励计划，其中制定的考核标准为：相比2020年，2021年营收增长率不低于28%，净利润增长率不低于42%；2022年营收增长率不低于62%，净利润增长率不低于101%；2023年营收增长率不低于104%，净利润增长率不低于186%。

　　在此前的标准中，2021年到2023年每年营收增速均超过25%，扣非净利润增速均超过40%。而修改后大幅降低了2022年的增速要求，2021年增速要求不变，2022年营收增速仅为7.8%，净利润增速甚至为-7.59%．

　　盐津铺子在公告中解释称，在制定 2021 年股票激励计划时，基于公司在未来一定时期处于 正常经营的环境前提和对公司“高速增长、良性增长、持续增长”的较为乐观预期，希望在公司“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”中长期战略下顺利进行转型升级。但当前经营环境与公司在制定 2021 年限制性股票激励计划时发生重大变化。

　　“为了稳定团队士气，充分调动经营管理人员的积极性，建立健全公司长效激励机制”，因此调整了2022 年和2023年公司层面的业绩考核目标。

　　从2021年3月到2022年初这几个月时间内，盐津铺子究竟遭遇了什么？

　　2021年前三季度，盐津铺子实现营收16.28亿元，同比增长13.48%；扣非净利润2547.85万元，同比下滑82.12%。离设定的业绩增长目标还有很大的距离。

　　具体来看，前三季度盐津铺子营收增速分别为27%、-1.87%、15.34%。相比2020年同期，2021年营收增速明显放缓，并且二季度出现负增长。

　　盐津铺子在三季度业绩预告中解释称，公司基于乐观预期，上半年推出了新品，增加了研发与营销推广费用，同时由于股权激励在销售费用和管理费用中列支的股份支付费用大增，导致净利润出现更大幅度的下滑，去年原材料成本的上涨也起到了推波助澜的作用。

　　从费用来看，2021年前三季盐津铺子销售费用增长36%，管理费用增长了33%，研发费用增长了39%，财务费用增长了280%。其毛利率从上年同期42.48%降至39.8%，净利率则从13.17%降至4.97%。

　　前三季度业绩的大幅下降使得全年业绩目标近乎不可能完成。而根据修改后的业绩标准，2022年仅需微弱增长，这样一来，其股票激励的意义何在呢？

　　高位回购用于股权激励 账面现金远低于短期借款

　　事实上，剔除股份支付费用外，盐津铺子销售费用和管理费用增幅并不大，股份支付费对净利润影响较大。

　　前三季税前共列支股份支付费用6439.88万元，其中包括2019年股票激励费用2069.54万元及2021 年股票激励费用4370.34万元。

　　2019年以来，盐津铺子进行了两次股票激励。2019年的股票激励采用的是定增，2021年则使用从二级市场回购的股份进行激励。从事后来看，这次回购不仅消耗了公司的现金，还买在了高位。

　　从2020年12月到2021年，盐津铺子总共回购了223.67万股，总成交金额接近2.5亿元，最高成交价达到131.64元。

　　这段时间正好是盐津铺子几年来的股价高点，2021年4月底开始，盐津铺子遭遇了股价持续下跌，最低跌破50元，目前在80元左右。2021年3月，公司披露的激励计划中，股票授予价格为53.37元每股，在大跌后按照这样的价格激励，吸引力显然是大打折扣的，这也许是公司调低业绩目标的考虑之一。

　　高位回购极大消耗了盐津铺子的现金，今年前三季其账面货币资金同比减少了39%，仅剩9273.69万元，造成货币资金大幅减少的主因就是回购和偿还借款。

　　而盐津铺子2020年以来对银行借款明显增加。2020年公司短期借款加长期借款达到6.02亿元，较上年增长79%。2021年前三季归还了部分借款，有息负债规模比2020年底减少12.79%。但是短期借款仍高达5.23亿，远高于账面现金。

　　盐津铺子能否玩转下沉市场？

　　盐津铺子的业绩增速下滑跟转型脱不开关系。

　　此前公司一直主打商超模式，随着网络直播及社区团购的兴起，商超流量受到冲击，2021年盐津铺子开始发展散装和商超之外的渠道。其中最重要的是推动渠道下沉，布局三四五线的城市。另一个改变则是收缩品类，聚焦鱼豆腐、鳕鱼豆腐、蟹柳、鱼肠等新品。

　　在2021年7月份的机构调研中，管理层披露，目前全国的经销商正在布建，而且经销商以新招为主。商超渠道大概是3000多个，夫妻店小店大约有20、30万个。

　　渠道变革是盐津铺子前三季业绩下滑的大背景，能否做到品类培育和渠道下沉，则是市场最大的疑虑。

　　从休闲零食行业来看，全行业的头部企业都面对着增速放缓及渠道变革带来的转型压力。

　　2021年上半年休闲零食全网销售额 369.27 亿元，同比仅微增0.48%。销量增长近43%，平均客单价则降低近30%。

　　行业前五市占率下滑了7个百分点，背后驱动因素是线上流量成本增加，社区团购、直播带货等新渠道的兴起。渠道碎片化带动了小品牌的崛起。

　　在这样的大背景下，盐津铺子选择下沉渠道的夫妻店突围，可谓煞费苦心。根据第三方报告，辣味休闲食品大部分市场都在低线城市，这也是盐津铺子做出下沉决策的主要原因。

　　卫龙就是靠着线下及下沉市场实现600亿估值。截至2021年6月底，卫龙合作经销商超过2150名，覆盖零售终端62.5万个，其中80%的零售终端位于低线城市。

　　但是也应该看到，休闲零食是个门槛较低的行业，包括传统的坚果企业，辣条企业，以及未上市的中小区域企业，都可能成为市场上的玩家。从区域来看，目前盐津铺子目前超 70% 的营收集中在华中､华东､华南等区域。以商超为主的盐津铺子，能否玩转下沉市场呢？