出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2021年元气森林等公司的气泡水产品带火了赤藓糖醇。在元气森林气泡水取得成功后，娃哈哈、农夫山泉、可口可乐、百事可乐，甚至奈雪都加入了战局，迅速爆发的下游需求使得整个行业面临产能不足的状况。

　　据媒体报道，今年4到6月的销售黄金时间，元气森林被迫只能按照赤藓糖醇的供给量制定生产计划。

　　作为国内市场赤藓糖醇主要供应商的保龄宝，前段时间披露了年度业绩预告，预计今年全年净利润同比增长281%-321%。

　　尝到甜头的保龄宝制定了激进的扩产能计划，同时配合股权激励措施。在2021年1.3万吨新产能投产后，又开始筹划定增融资投建3万吨产能项目。这意味着一年后其赤藓糖醇产能将翻倍。

　　激进扩产能的不止保龄宝一家，根据公开资料，目前已上市及未上市公司中，不少已提出投资新建赤藓糖醇项目的计划。按照投资计划估算，未来几年赤藓糖醇供应量将扩张好几倍。

　　在这种情况下，保龄宝的增长可持续吗？

　　保龄宝的激进产能扩张计划

　　12月中旬，保龄宝披露了2021年业绩预告，预计全年净利润在1.9亿元至2.1亿元，同比增长281%-321%。

　　公司解释称，业绩增长主要受两个因素驱动，一是2021年公司赤藓糖醇产品供需两旺，产品价格较2020年同期相比有较大涨幅，同时带动了其他功能糖产品的需求。二是2021年公司1.3万吨赤藓糖醇扩建项目竣工达产，进一步满足了赤藓糖醇产品市场需求。量价齐升推动了保龄宝的业绩增长。

　　在12月14日及17日的机构调研中，保龄宝管理层称，年中以来赤藓糖醇产品大幅涨价，最高涨至4万元/吨以上。这个价格较年初几乎翻倍。

　　面对这样的市场形势，保龄宝提出了颇为激进的扩产计划，拟定增募资投建年产3万吨赤藓糖醇晶体项目及年产3万吨阿洛酮糖（干基）项目，建设周期为一年。截至2021年底，保龄宝赤藓糖醇产能为3万吨，这意味着一年后，保龄宝赤藓糖醇产能将增加一倍达到6万吨。

　　事实上，这次定增另一个目的是低价向控股股东发行股票。保龄宝一直以来股权比较分散，第一大股东永裕投资仅持有12.8%的股份，仅比第二股东多2.47%。而年中开始筹划的这次定增中，发行对象为三家，分别是北京永裕投资管理有限公司（以下简称“永裕投资”）、赣州中科永裕投资管理中心（有限合伙）（以下简称“赣州永裕”）、深圳中科永裕科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“深圳永裕”）。

　　其中永裕投资是保龄宝控股股东，另外两家公司则由保龄宝实际控制人戴斯觉100%控股。发行价格定为7.91元每股，相比最近6个月的均价13元，折价39%。

　　值得一提的是，就在第一大股东筹划低价增发的时候，第二和第三大股东在减持。2021年8月到9月间，股东高艳明总共减持1106.97万股，减持比例为3%，总共套现1.39亿元。在减持前高艳明以6.75%的持股比例位列公司第三大股东。

　　10月28日，第二大股东宁波趵朴富通资产管理中心也发布了减持预案，拟在未来6个月内减持不超过3.55%的股份。

　　9月份保龄宝推出了激励计划，向公司高管及核心员工授予了股票期权，行权价格为11.3元。同时向总经理等管理层以7.04元每股的价格授予股票。设置的业绩目标是，从2021年到2023年，净利润达到1.5亿元、2.6亿元和3.4亿元，对应的净利润增长率分别为200%、73%、31%。

　　在这一系列布局完成后，保龄宝能完成业绩增长目标吗？

　　赤藓糖醇竞争格局

　　从19世纪开始，甜味剂产业先后诞生了糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等代糖产品。其中有些代糖已经因为安全因素被禁用，随着消费者健康意识的发展，低热量、健康、口感好的甜味剂需求量越来越大。

　　赤藓糖醇属于新一代代糖产品，是当下唯一通过微生物发酵法制取的甜味剂产品，拥有零热量、零糖、耐受度高、物理性质良好、抗龋齿等特性。其甜度相当于蔗糖的60%-70%，因此用量比较大。

　　赤藓糖醇是一个集中度较高的市场，目前全球赤藓糖醇生产企业包括三元生物、保龄宝、诸城东晓、嘉吉公司和 JBL 公司等。

　　根据沙利文研究数据，2019 年三元生物在全球赤藓糖醇市场产量份额为33%、嘉吉公司为 23%、保龄宝为18%，CR3达到74%。三元生物是产量最大的企业，截至 2021 年 6 月末，三元生物赤藓糖醇产能为8.5万吨。

　　值得注意的是，赤藓糖醇领域并不存在技术壁垒，竞争对手进入比较容易。随着近几年下游需求的爆发，行业内公司纷纷提出扩产能计划，目前仅三元生物、丰原药业、诸城东晓三家公司合计就有10万吨新增产能，保龄宝2020年9月投建的1.3万吨赤藓糖醇扩建项目目前也已完工。

　　2021年浙江华康投建年产3万吨赤藓糖醇项目，2021年7月保龄宝也在筹划定增募资投入产新的3万吨赤藓糖醇项目，此外非上市公司中，吉林嘉奥生物科技有限公司、德州和洋生物科技有限公司、日照朴里生物科技有限公司、安阳市豫鑫木糖醇科技有限公司、河北金锋淀粉糖醇有限公司等企业也披露开始投资新建赤藓糖醇项目。

　　而根据华安证券研报数据，2019年全球赤藓糖醇产量约为8.5万吨，未来几年新增产能超过2019年的总产量的好几倍。

　　未来如果供应量超过需求，赤藓糖醇将从目前的卖方市场转入买方市场，目前的高毛利恐怕很难维持。

　　根据沙利文的预测数据，2021 年全球赤藓糖醇总需求约为14 万吨， 三元生物、诸城东晓加上保龄宝三家公司的原有产能加上2020年及2021年建成的产能，大约为14.5万吨。

　　从长期来看，国内优质代糖还存在很大发展空间，国外饮料行业无糖品类占行业整体25%左右，目前国内无糖产品占比不到5%，但是短期内随着产能的暴增，竞争加剧几乎是必然结果。

　　低于同行业公司的毛利率

　　和同行业公司比，保龄宝存在的明显问题是毛利率低。

　　2021年9月份，正在IPO的三元生物在针对交易所的问询函回复中，列出了几家公司相似产品的毛利率，其中保龄宝的赤藓糖醇产品毛利率是最低的，2020年仅为15.27%，远低于三元生物的42.24%。

　　保龄宝与三元生物客户结构重合度较高，且据三元生物披露，二者赤藓糖醇销售价格不存在较大差异，与保龄宝赤藓糖醇毛利率差异主要受生产（销售）成本影响。

　　三元生物回复中根据诸城东晓《年产2万吨高端赤藓糖醇智能化生产线扩建项目》测算，得出同行业公司2018年赤藓糖醇毛利率为31.52%的结论，同样远高于保龄宝。由于保龄宝并未披露赤藓糖醇具体生产信息，无法得知其毛利率较低的具体原因。

　　总体来看，赤藓糖醇在保龄宝总营收重占比较低。2019年糖醇类产品营收占比不到14%，2020年增至接近20%。今年上半年其糖醇类产品毛利率增加5.15个百分点，达到26.82%，仍低于同行业公司。