出品：浪头饮食

作者：肖恩

　　因为林园等知名投资人买入的影响，聚焦在“嘴边上的生意”的金龙鱼被资本市场捧成了粮油界的茅台---“油茅”。不过，从金龙鱼的首份年报披露的相关经营数据来看，与茅台有着巨大差距，不仅是国内粮油市场的总规模在下降，公司的盈利水平也很低，净利润率不足5%，竟赶不上以性价比立身的另一家制造业企业---小米集团。

　　在赛道总量天花板不高的情况下，金龙鱼未来的业绩增长只能寄希望于调整产品结构以提价、市场份额的激烈争夺以及扩展品类抢别人饭碗，这与茅台稳稳收割超高端白酒消费的生意实在是云泥之别。

增速明显放缓 市场总量堪忧

　　3月23日，金龙鱼披露了2020年报，实现营业收入1949.22亿元，同比增长14.16%，归母净利润为60.01亿元，同比增长10.96%。而去年四季度，公司实现的净利润只有9.11亿元，同比下降52.52%，较3季度也环比大幅下滑。

　　虽然此前的业绩预告已经给出了预期，但市场对于具体的年报数据还是表达了担忧。此前Wind数据显示，机构对于金龙鱼净利润增长率以及EPS的预期一再下调，而最终金龙鱼的EPS仅为1.21元/股。

　　事实上，市场对于金龙鱼的预期确实有些不切实际。金龙鱼的主要产品包括粮油、大米、面粉、饲料及油脂科技产品，其中，粮油、大米、面粉等粮油收入占其营收的比重在45%左右。其粮油产品市占率居行业第一，在38%左右，为其核心产品。

　　作为行业龙头，如此市占率，金龙鱼要想再有快速增长，难度是比较大的。此外，从整个行业来说，随着生活水平的提高，蛋白质在饮食中的占比不断提高，而近年来我国人均植物油消费量、人均谷物消费量是逐年下降的。

　　在此背景下，2017年至2020年，金龙鱼的营收从1507.66亿元增长至1949.22亿元，复合增长率为8.9%。同期净利润从50.01亿元增长至60亿元，复合增长率仅为6.3%。

行业格局停滞不前 利润率竟不如小米

　　经过30年发展，金龙鱼已成为国内最大的粮油加工企业之一，布局了高中低三档产品，渠道也包含了零售、餐饮、食品加工等三大渠道。拥有“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”、“香满园”等多个知名品牌。

　　不过，拥有较强的品牌力、行业第一的市占率，并不意味着粮油加工行业已经度过了激烈的竞争阶段。2019年数据，在小包装食用植物油、包装米、包装面粉的市场中，CR4分别为66%、45%、57%，行业有约一半的市场份额由长尾厂商占据。

　　从过去几年的情况来看，长尾厂商的出清并没有明显的进展，头部企业抢占市场份额并不容易，行业的竞争的结果就是利润率被压在地板上。

　　金龙鱼的毛利率长期处于低位，从2018年至2020年，其综合毛利率分别为10.21%、11.40%、12.33%。对应的净利率为3.30%、3.26%、3.37%，均处于低位，竟赶不上以性价比立身的另一家制造业企业---小米集团。

　　多年来，低利润率已成为粮油行业里红海扒食的通病，金龙鱼2020年的加权ROE只有8.63%，与茅台超过30%的水平差距甚远。

从股东处采购占比高 现金流差

　　一个企业的利润率低，往往意味着业绩波动性会比较大，因为原材料的价格、产品销售价格的波动将会非常明显地影响公司的净利润。诸如，地产的地价、榨菜的青菜头、乳制品的原奶价格等，金龙鱼的原料成本占主营业务成本近90%，原材料成本自然是关乎公司业绩最核心要素之一。

　　金龙鱼的原材料主要为大豆、水稻、油籽棕榈等，价格波动较大，公司每年投入约10亿元保证金进行套期保值操作。2020年净利润不及预期，还与公司套期保值损失直接相关。不过，年报中所言由于套期保值的损失将在后续的现货市场以收入的形式收回来，但这也改变不了公司长期低利润率的情况。

　　此外，由于国内的大豆成本价要高于国外，因此金龙鱼近年来境外采购占比在40%至50%，以平抑原材料成本的波动。

　　不过年报显示，金龙鱼从控股股东丰益国际处采购额占比最高达到10.82%，丰益国际的关联方供应商四占比4.09%，合计约15%。不过来自于控股股东的原料，成本似乎也并不低，公司利润率与道道全、京粮控股、金健米业、西王食品并未拉开差距。

　　相反，金龙鱼对于供应商的支付款项倒很积极。2020年公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 91.14%，主要是为购买原材料支付的现金增加，2020 年公司综合考虑市场融资环境和利率水平，对于采购更多采取即期支付。

　　对于低利润率的制造业来说，对上下游的款项的占有权的多寡将很大程度影响公司的盈利能力，在疫情影响经济的2020年，金龙鱼将大量的资金即期支付给上游，也包括丰益国际，本质上对于中小股东来说并不是合理的资产配置思路。