吴敬琏回应诘难之三：关于“市盈率”和“泡沫”
诘难：
萧灼基：“对市盈率要客观辩证地看待。看待市盈率要考虑我们是一个资金缺乏的国家，供给不足，而供给不足的商品价格自然会高。还要考虑相关因素，只考虑市盈率不考虑利率是不对的。所以市盈率很难做国际比较。”(33)
韩志国：“我国的股市是一个新兴的市场，而市盈率偏高恰恰是新兴股市的共同特点。我国的经济正处于高成长期，判断市盈率的高低，既要看市场自身，也要看国民经济的总体发展水平。”(34)
吴晓求[微博]：“50倍市盈率绝对不算高，是合理区域，不能简单地用国与国比较。”(35)
董辅礽：“如果比市盈率的话，我们比日本的市盈率还要低很多，日本的市盈率要到80倍甚至100倍。”(36)
2000年7-8月份，上证综合指数越过2000点，市盈率达到60倍左右。不少经济学家和业内人士都为过高的市盈率担心。例如，新华社《上市公司研究》周刊在上证指数越过2000点以后，组织系列文章讨论市盈率居高不下的危险性。这些文章指出，“60倍市盈率在国际经验中鲜有前例。A股高入云宵的股价显然是不正常的。”(37)正是出于同样的担忧，我在2001年年初指出在当前多数上市公司的效益情况下，这么高的市盈率是难以为继的。由于股价是由供求关系决定的，现在货币供应量过大，把股价顶了起来。我更为担忧的还在于，有人提出今年要继续注入货币，让股价继续涨，但是气泡不可能不断地吹，如果跌下去问题就很严重。(38)
所谓市盈率(P／E)，是指股票市价与每股收益之比，其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资。在投资者眼中，50倍的市盈率意味着要用50年才能从回报中收回投资。因此，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志。不过，因为市盈率依据的是过去的盈利率，而判断股价是否过高，还要看它是否反映公司的基本面，即未来的盈利能力。所以，市盈率要和公司的成长性亦即未来的营业表现结合在一起，才能反映考评股票的投资价值。如果上市公司的成长性很好，市盈率高一些并不足为虑。但平均而言，我国上市公司的成长性不良，甚至回报每况愈下，因此很难支撑这么高的市盈率。
在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。以美国为例，除互联网泡沫时代市盈率畸高外，传统产业从未超过20倍。“韩国70年代经济增长率在14%以上，市盈率一般为20倍，仅有两次达到30倍，且持续时间很短，只有1-2个月的时间。东南亚国家一般为10-20倍。香港近十几年股市平均市盈率在20倍以内。”(39)日本是高市盈率的特例，但是它的股灾给经济带来的破坏之深之久恰好是市盈率过高导致灾难的明证。日本在泡沫经济年代曾经保持60倍的市盈率，但是由此导致了1990年的大崩盘，从此一蹶不振，至今10年过去，仍然未见复苏的迹象。听说董辅礽教授以日本为例论证目前我国的市盈率还不算高，实在想祈祷上苍，不要让中国也走上这条道路。(40)
从1992年起，我就一再呼吁，不要让“气泡经济”在我国出现，因为当时我国股票市场和房地产市场已经出现了明显的气泡化迹象。(41)1992年6月，上海股市的平均市盈率为200倍，深圳股市为60倍。1993年2月以后，股价只要稍有下降，中国“股市低迷”、政府应当“救市”之声便不绝于耳。香港科技大学金融系的陆向谦博士对此不以为然，他认为中国股市既不“低”也不“迷”。(42)记得一日留美经济学会的朋友们在茅于轼教授家相聚，陆向谦举杯祝酒说：国人对股市的风险意识太少，应加培养；目前股市在规模尚小时崩盘，损失较小，却能使人们得到教训，因而可喜可贺。在国际经济界，对于证券市场泡沫预伏的危机与痛苦一直有很高的警惕。90年代初期在国际讨论会上也经常讨论与金融狂潮及其必然崩溃有关的理论和政策问题。有些外国朋友往往恳切陈词，希望我们注意发达国家证券市场发展历史中的有关经验教训，不要因为陷入靠狂热炒作致富的幻梦而不能自拔，最后招致社会灾难。1992年，一位韩国教授在和我讨论各国发展证券市场的历史经验时，诧异地发现我这个中国同行居然从来没有听说过各国经济学界和金融界无人不晓的书：《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(43)。从那以后，我开始注意研究金融市场的发展史，得知由于金融市场本身的特点和早期市场的不成熟性，狂热投机时有发生。像1720年，英国的南海公司和法国的密西西比公司这两个政府特许的公司利用证券市场的这种特性哄抬股价，进行金融诈骗，导致后来股市暴跌，造成千百万人的破产，其情景就如同气泡的吹胀和破灭，史称“南海泡沫事件”和“密西西比泡沫事件”。“经济泡沫”(Economic Bubbles)和“泡沫经济”(Bubble Economy)就是由此得名。(44)
如果从经济学上分析，金融市场是一个不完全市场，那里“不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在某一区域内的任何一点都能达到供求均衡。在这种市场上，价格的高低在很大程度上取决于买者和卖者对于未来价格的预期。而且，这种预期有一种‘自我维持’或‘自我实现’的性质。这就是说，当一种商品(不论是实物商品还是金融商品)价格发生波动时，价格越是上涨，就有越多的人由于价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期增强。因此，只要有足够的人入市购买，在源源不断的货币流入的支撑之下，很快就会出现市价飚升的‘大牛市’。但是，经济气泡是不可能一直膨胀下去的。在过高的价位上，一旦市价止升回跌，很快又会出现下行的正反馈振荡，导致市场崩溃(‘崩盘’)”。(45)
当我对这些问题有了比较清楚的认识之后，从1993年起，便在自己担任主编的《改革》杂志上，陆续发表了一批提醒人们注意股灾的文章，其中有陆向谦博士、朱绍文教授等的论说，也摘发了美国经济学家加尔布雷斯所著《金融狂热简史》。多年来，我不断地重提历史上那些惨痛的教训，目的是希望人们能够以史为鉴。
我还指出，在我国目前从计划经济到市场经济转轨的“历史阶段上特别容易出现过度投机和经济泡沫，一个重要原因是国有企业产权不明晰和‘所有者缺位’。这种情况使企业领导人和证券业务的操作人员行为失当。证券业务的一线操作人员往往倾向于从事高风险的投机活动，原因在于他们不是所有者，在盈余时能够得到提成的奖励，却不承担亏损的赔偿责任，因此，对他们来说，风险和收益是不对称的。这种不对称性促使他们倾向于用政府或企业的公款进行豪赌。联手炒作、‘造势’、‘做局’坑害投资者，也就成为一些人惯用的手法。”(46)
我们必须提高警惕，防止泡沫的发生。而一旦发生泡沫以后，我主张“平稳地放掉泡沫中的空气”(47)，“加大‘泡沫’里的物质浓度”(48)；而不赞成有人建议的再继续向股市注入货币的观点,因为那样做最终只会重新把泡沫吹起。可惜，1994年和1999年两次沪深两市平均市盈率降到合适的水平，相当一部分股票已经具有投资价值(49)时，却因当局采取措施托市而功亏一篑。(50)
在“气泡”已经被吹起以后，最好的办法当然是在市盈率算式的分母上做文章,即强化上市公司内部改革,增强其盈利能力,使股票市盈率回到一个相对较低的水平(51)，以免误入圈套的中小投资者蒙受太大的损失。然而这是一件十分艰巨的事情，很难在短期内见效。不过无论如何，不能采取饮鸩止渴的办法，吹起“气泡”，因为“气泡”吹得愈大，爆破时的损失就愈惨重。
(33)《五位经济学家质疑吴敬琏 股市“托”声骤起》，载《财经时报》2001年2月13日。
(34)《韩志国：走出市盈率的陷阱——与吴敬琏教授商榷》，载《新证券》2001年2月10日。
(35)《吴晓求访谈：“赌场论”是情绪化的说法》，载《21世纪经济报道》2001年2月12日。
(36)此语引自2001年2月7日的中央电视台《经济半小时》节目。
(37)齐春宇《指数2000点股市投资价值还有多少？》，载新华社《上市公司研究》周刊2000年第8期，2000年8月20日。
(38)《杨录：吴敬琏担忧股市》，载《财经时报》2001年1月12日。
(39)齐春宇《指数2000点股市投资价值还有多少？》，载新华社《上市公司研究》周刊2000年第8期，2000年8月20日。
(40)日本股市在90年代末期平均市盈率的确一度高达100倍以上，那是由于泡沫破灭后投资极度不振，日本中央银行实行零利率(其倒数为无穷大)政策造成的。2000年7月央行将利率提升至0.12%，日本股市的平均市盈率立即降到不足30倍。(同见齐春宇《指数2000点股市投资价值还有多少？》，载新华社《上市公司研究》周刊2000年第8期。)
(41)吴敬琏《平稳地放掉泡沫中的空气》，见本书第10页。
(42)陆向谦、李夏《不要用行政手段干预股票市场》，见本书第260页。
(43)麦克凯(1841)《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》，中国金融出版社2000年中译本。
(44)吴敬琏《如何看待过度投机和泡沫经济》，见本书137页。
(45)吴敬琏《如何看待过度投机和泡沫经济》，见本书第140页。
(46)同上，见本书第143～144页。
(47)吴敬琏《平稳地放掉泡沫中的空气》，见本书第10页。
(48)吴敬琏《股市出路在于加大“泡沫”里的物质浓度》，见本书第17页。
(49)我在1994年7月上证指数下降到25倍左右时，曾经明确指出一部分股票已经具有投资价值，投资者可以从购买中得到丰厚的回报(吴敬琏《抓住股价下降的时机，把股市引入健康发展的轨道》，见本书第38页)。可惜的是当局没有抓住这样的时机，把股市引入健康发展的轨道。
(50)在1994年写作的《现代公司与企业改革》一书中，有我对管理当局在当年7月30日采取的“三项托市措施”的批评。(吴敬琏《端正政府行为，健全股票市场》，见本书40页。)
(51)《吴敬琏坦言要消灭股市泡沫是件很困难的事》，载《上海证券报》网络版2001年1月12日。