吴敬琏回应诘难之二：关于“投机”、“零和博弈”和“赌场”
诘难：
董辅礽：“在正常运行的证券市场中，投资与投机都是必不可少的。没有对证券的投资固然不会有证券市场，而没有投机也不会有证券市场，因为没有频繁的投机，就不会形成股票的合理价格，也不会有证券市场上价格引导资金的频繁流动，从而实现资源配置的优化”。(23)“不能看到投机就反对证券市场，如果这样反对，中国的证券市场怎么发展？功能怎么发挥？”“把股票市场比喻成投机者的天堂，天堂有什么不好呢？如果很多人投机赚了钱是好事情。当然投机不是没有问题，在中国投机更盛，原因要历史地看待。”“证券市场与赌场不同，不是零和博弈。赌场如果不考虑抽头，你赢的钱就是我输的钱，你输的钱就是我赢的钱。另外从长远发展来看，证券市场的股票指数是往上走的，只要做长线投资，多数人是可以赚钱的。”(24)
韩志国：“没有投机就没有市场，没有泡沫就没有市场，没有庄家也没有市场，我是国内第一个为投机叫好的人。萧灼基教授站出来支持我，他有句话，‘投资是失败的投机，投机是成功的投资，非常精采。’巴菲特是公认的投资专家，但他错过了NASDAQ市场中500%利润的机会。当大的机会来临时，你没有抓住，能说你是成功的投资家吗？”“持零和游戏的观点，要么是不懂股市，要么就是别有用心。”(25)
萧灼基：“股市不是赌场，不是零和游戏，是创造财富的重要途径。如果一般老百姓那样说说还可理解，但严肃的经济学家那样说不够严肃，有损形象，令人遗憾。如果把股市当成赌市，难道赌市能创造财富吗？能给股民带来回报吗？如果股市就是赌市，那5800万股民就是赌徒，政府就是赌场老板，1200多家上市公司发行的股票就是筹码，这怎么也说不过去。”(26)
2001年1月14日中央电视台的《经济半小时》围绕证监会查处庄家操纵股价案播出了一期名为《评说“庄家”》的专题节目。我在采访中讲道：“中国的股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所。……股价畸型的高，所以，相当一部分股票没有了投资价值。从深层次看，股市上盛行的违规、违法活动，使投资者得不到回报，变成了一个投机的天堂。有的外国人说，中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”“股市有这个特点，如果光靠炒作，不是靠回报的话，它是一种零和博弈，就是说钞票在不同人的口袋里搬家，并没有创造出新的财富。”
上述言论表明，我并没有把股市一般地定位为“赌场”和把整个股市活动说成是“零和博弈”的意思，更绝对推演不出我要关掉股市的意图。我抨击的重点在于中国股市上违规违法盛行，就像一个有人可以看到别人的牌的赌场，这一点在我过去的文字中有更加系统的说明。
关于投机，我的观点和前面所引董辅礽
教授关于投机在市场经济中的积极作用的观点惊人地相似。早在1993年7月的《谈谈“投机”》一文中，我就指出过：“投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，就是有助于实现市场均衡，从而达到资源的优化配置，因此对于投机活动决不能一概加以否定。投机活动的积极功能在两种市场即证券市场和期货市场上表现得十分明显。”(27)在这种情况下，股市活动当然就是正和博弈，而不是零和博弈了。不过和董教授有些不同，我是把股市中的投机活动(“做短线”)和投资活动(“做长线”)区别开来的，所以我针对我国股市上弥漫着投机气氛、某些人利用这种情况而大发横财还做过这样的分析：“问题在于，投机活动……的有利的结果只有在一定的条件下才会发生，离开了这些条件，它就有可能成为弊大于利甚至绝对有害的东西。也就是说，只有当投机活动与投资等活动结合在一起，实现良性互动时，它对经济的作用才是积极的。单纯投机则不能起到这样的作用。它的实质只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种‘零和博弈’。从总体上说，它并不能使社会福利增加，也就是说，赢家所得只会小于(因为有各种损耗)而决不会大于输家所失。所以，想要依靠投机使一个国家或全体参与者富起来，那纯粹是一种幻想。”(28)
看来我对股市功能定位的设想的确与一些证券专家有原则的分歧。例如厉以宁教授曾经有一个“击鼓传‘花’”的传神比喻，为他心目中的股市定性。他说：“股市是可能全赢可能全输，就像击鼓传花游戏，鼓声停了‘花’在谁手里谁就被套了，但是下一轮鼓声再起的时候你还有机会把‘花’传出去。”(29)
近来的一些建立在数据基础上的研究成果显示了中国股市这种投机性强的特质：(1)纽约证券交易所[微博]系统风险(不可分散化风险)占1／4左右，而非系统风险(可分散化风险)占3／4左右；上海交易所的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2／3，非系统风险占1／3左右。这表明，中国的证券市场较之美国证券市场而言，具有更强的投机性，而投资性较弱；(30)(2)通过对1885-1993年道-琼斯工业指数和1992-1998年7月上证指数单日跌幅超过7%的次数统计比较看到，在超过100年的时间里，道-琼斯工业指数单日跌幅超过7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次；从分布上看，道-琼斯工业指数单日跌幅最大的日期集中分布在美国历史上两次最大的熊市期间，即1929-1931年期间和1987年期间。而上证指数单日跌幅最大的日期则分布于1992-1998年的各个年度之内；中国股市还有比美国股市更剧烈的单日振荡幅度。从股票市场价格强烈振荡性的特点得出的结论是：中国股票市场的市场风险明显高于美国股票市场，却不能为投资人提供高于美国股票市场的投资回报。(31)
当然，我们这里对于一个市场上投机和投资孰重孰轻的评论只是就整个市场活动的结构而言的。对于各个个人来说，每个人都有不同的风险偏好和投资选择，风险自负，投机与投资好比“萝卜青菜，各有所爱”，本无高下之分。我们知道，索罗斯偏好投机，不过他对于在一个没有特权保护的市场经济中个人从事投机活动所必须承受的巨大风险倒是有清醒认识的，而且懂得如果整个世界沉湎于无节制的投机会遭致什么后果，所以才在仍然春秋鼎盛之时金盆洗手，并写下了他畅销一时的著作《全球资本主义的危机》(32)。所以，我不得不对韩志国先生只崇尚短线炒作、而对以拒绝投机著称的巴菲特嗤之以鼻的态度表示质疑。的确，2000年年初，当高科技股成了众人追捧的对象时，巴菲特仍然保持他一贯的长线投资策略，以致被某些人讥笑为“网络时代的弃儿”；可是，当美国的网络股泡沫破灭以后，纳斯达克[微博]指数缩水一半，巴菲特的伯克希尔·哈萨维(Berkshire Hathaway)公司的股价却节节上升。这使巴菲特老到的长线投资战略再次得到美国人的肯定。
注：(23)董辅礽《像对待新生婴儿那样爱护证券市场——序〈中国资本市场的制度缺陷〉》，载《中国证券报》2001年2月12日。
(24)《五位经济学家质疑吴敬琏 股市“托”声骤起》，载《财经时报》2001年2月13日。
(25)《韩志国访谈：如果吴老赢得论战 将是股市一场灾难》，载《21世纪经济报道》2001年2月12日。
(26)《五位经济学家质疑吴敬琏 股市“托”声骤起》，载《财经时报》2001年2月13日。
(27)吴敬琏《谈谈“投机”》，见本书第3～4页。
(28)吴敬琏《我国证券市场的建设大计》，见本书第61-62页。
(29)《“厉股份”侃“牛市”：股市如击鼓传花》，载《科技日报》2000年8月14日。
(30)波涛《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》，经济管理出版社1999年版，第64页。
(31)波涛《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》，经济管理出版社1999年版，第343-345页。
(32)乔治·索罗斯《全球资本主义的危机——岌岌可危的开放社会》，台北联经出版事业公司1998年中文版。
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