来源：海通证券

　　分析师 罗震 娄静

　　对冲时代的私募基金投资

　　2012年私募基金业绩回顾：股票型私募震荡市中整体表现不佳。今年以来A股市场先涨后跌，震荡市中私募、公募、券商集合理财各类产品全体跑赢沪深300指数。从权益型各类产品平均业绩排序来看，从高到低分别是公募股票型基金、私募结构化产品、私募非结构化产品、公募混合型基金、私募TOT产品、券商FOF产品、券商股混型产品。总体来看，今年以来公募表现最佳，私募居中，券商最弱。从不同私募类别来看，私募股票型基金大幅亏损的较多，瑞华彤源卓越2期、鼎锋等选股型私募表现较好；定增型私募基金净值波动高于私募平均水平，但总体业绩优于私募平均水平；债券型私募基金今年爆发式增长，在债券市场没有明显的机会情况下债券型私募基金也获得了稳定的收益；从股混型券商集合理财产品业绩分布来看，优秀产品数量过少，大部分产品业绩平庸或亏损幅度较大；从券商资管个体业绩来看，兴业资管股债投资能力俱佳。

　　私募创新策略业绩特征分析：投资策略百花齐放。我们将私募基金创新策略分为四大类：股票多空、相对价值套利、宏观策略、组合基金。根据不完全统计，股票多空类私募基金目前正在运行的共5只，业绩差异较大。已于10月到期的创赢2号业绩出色，2011年9月至2012年8月收益率达到75.46%，同时最大回撤不到-2%，该基金的良好业绩应该与其适时大幅做空期指有关。宏观策略类私募基金共有6只，该类基金今年表现十分出色，宏观策略私募指数至11月9日上涨53.23%，但是波动幅度较大，其中颉昂对冲一期最近一年收益率达到132.43%，最大回撤值也达到了-14.86%。泓湖重域表现相对稳健，最近一年收益率为9.07%，但最大回撤仅为-3.83%。相对价值套利类私募基金包括市场中性与套利策略，目前共有20只基金，多数成立于今年，该类基金与大盘相关度低，在市场下跌阶段也可以获得稳健收益，其中信合东方显示出极为出色的风险收益配比，最近一年收益率达到17.00%，此外朱雀丁远指数、尊嘉ALPHA表现较为出色。组合基金类私募基金共55只，组合基金业绩波动幅度低于私募平均水平，业绩则略微好于私募平均水平。

　　股票型私募基金优选方法分析：综合长期业绩与投资风格优选基金。业绩延续性上，关注连续3年表现较好的基金在第4年的业绩，约有2/3的基金可以在第4年继续保持同业前1/2的业绩；风格延续性上，根据私募风格编制的相对强弱曲线和沪深300指数走势基本一致，表明私募投资风格具有明显延续性。

　　2013年私募基金投资策略：均衡配置、动态调整。2013年股票市场有望呈中枢略抬升的区间震荡。债券市场行情有望延续，但整体投资环境弱于2012年。基于这样的判断，我们认为，对于传统股票型、债券型私募基金，可均衡配置。同时对于创新策略私募基金，尽管股票多空、宏观策略基金依靠多空双向交易，在震荡市中也能获取较好收益，但鉴于目前这两类私募基金的历史业绩仍较短，真实投资能力仍需观察，因此我们暂不纳入组合。而相对价值套利策略依靠稳定收益在震荡市中也有吸引力，也可配置。同时各类产品配置应根据市场走势的阶段性变化动态调整。

　　推荐组合：我们推荐以下非结构化私募基金组合：中国龙增长、源乐晟6期、重阳6期、景林丰收、林园、佑瑞持季享红利、鹏扬3期、尊嘉阿尔法、托付宝1号；推荐以下券商集合理财产品组合：浙商金惠1号、金麒麟2号、东方红2号(展期)、金麒麟1号、安信理财1号。

　　1.   2012年传统私募业绩回顾：股票型私募整体表现不佳

　　1.1.          私募股票型基金：大幅亏损基金较多拖累整体表现

　　今年以来A股市场先涨后跌，截止11月9日沪深300小幅下跌-4.47%。震荡市中私募、公募、券商集合理财各类产品全体跑赢沪深300指数。从权益型各类产品平均业绩排序来看，从高到低分别是公募股票型基金、私募结构化产品、私募非结构化产品、公募混合型基金、私募TOT产品、券商FOF产品、券商股混型产品。总体来看，今年以来公募表现最佳，私募居中，券商最弱。

　　今年市场走势呈现震荡格局，从以往经验看，私募在震荡市场中有一定优势，但事实却是私募小幅跑输公募。今年前4月在市场小幅上涨的情况下，私募由于仓位提升较慢，落后公募，但此后在市场下跌情况下，私募整体仓位较低的优势并未体现，导致最终今年以来私募业绩逊于公募。我们认为，这可能反映了今年市场操作难度的加大。首先，由于宏观经济下滑，上市公司业绩普遍不乐观，导致有真实业绩支撑的优质个股较少，且个股上涨的持续性较差，这使得私募选股上难度加大；其次，去年市场出现趋势性下跌，对市场中长期走势的判断相对容易。但今年指数已跌至低位，但上涨动力与持续性又明显不足，市场趋势判断的难度高于去年，因此选时的难度也提高。综合来看，私募的投资灵活性难以发挥，业绩反而不如持股不动的公募基金。

图12012年以来(截止11.9)私募基金与公募基金业绩的比较(%)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

表12012年以来私募基金与公募基金业绩的比较(%)

产品类别 2012年以来(截止11.9)平均涨跌幅 私募非结构化产品 -2.03 私募结构化产品 -1.96 私募TOT -2.10 券商股混型理财产品 -3.12 券商债券型理财产品 5.65 券商FOF型理财产品 -2.47 公募股票型基金 -1.52 公募混合型基金 -2.09 沪深300 -4.47 中债总财富(总值)指数 2.04

资料来源：海通证券金融产品研究中心 　　注：私募产品的平均涨跌幅为相关海通私募指数的涨跌幅。 　　TOT剔除了一对一的TOT。 公募基金中不含封闭式基金、指数型基金、分级基金和QDII基金。混合型基金指偏股混合型与平衡混合型。

　　从私募的收益率分布来看，今年以来(截止11.9)收益率在-10%到5%区间内的产品占比最大，达到68%左右，获取正收益的产品占比达到36%左右，同时私募业绩超越沪深300指数的产品占比达到65%左右。

　　从与公募的比较来看，第一，私募业绩离散度依然远大于公募，今年以来(截止11.9)私募非结构化产品收益率的第1名与最后1名的差距高达83个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异只有40个百分点左右。第二，私募正收益产品占比高于公募，私募获取正收益的产品占比为36%，而公募偏股型基金则达到33%。第三，私募低收益产品占比高于公募，拖累整体业绩。私募收益率在-10%以下的产品数量是10%以上产品数量的2.68倍，而公募的这一倍数仅为1.73倍。大幅亏损产品数量较多，且最大亏损超过-40%，这是导致私募平均业绩逊于公募的重要原因。

图22012年以来(截止11.9)非结构化私募与公募偏股型基金收益率分布图(%)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　我们统计了今年以来(截止11.9)私募非结构化产品前十名，分别是金石1期、银帆3期、泽熙3期、云腾1期、瑞华彤源卓越2期、国富精选二号、东源定向增发指数型基金1期、鼎锋4号、鼎锋8期、中融宏创，今年以来业绩都在19%以上。

　　今年以来A股市场尽管选股难度较大，但要想取得出色业绩选股能力依然是重要因素，业绩前十名中选股型私募占了多数，例如，瑞华彤源卓越2期、鼎锋等，而东源定增指数基金也依靠定增股票的强劲反弹获取高收益。此外，震荡市中选时难度加大，但如果选时成功，则也会带来高收益，泽熙3期、国富精选二号等就属于这种类型。

　　从近2年的业绩来看，前十名产品中中融宏创、泽熙3期中长期业绩也表现出色，过去2年均获得15%以上的收益率。此外，业绩冠军金石1期近2年业绩却较弱，尽管今年以来取得39%的亮丽业绩，但在去年的持续下跌市场下净值也大跌-27%，表现出明显的高风险高收益特征。

　　1.2.          私募定增型基金：净值波动高于私募平均水平

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