定向增发基金是股票型私募基金中的一个特殊子类，主要投资于上市公司的定向增发项目，由于通过定向增发购买股票可以获得一定的折价(不低于九折)，因此可以累积一定的初始收益。但是这类产品也有其问题。一是产品净值波动大，在定向增发完成之后，定向增发型私募基金实际上是一只高仓位高集中度的被动型股票型基金。定向增发参与门槛较高，一般私募基金的规模只能参与数个定向增发项目，单只股票股价波动对整体业绩影响较大，而且因为锁定期无法卖出，基金无法通过减仓来躲避市场风险。二是由于定向增发股票一年内不能卖出，因此这类基金通常有一年到一年半的锁定期，在此期间投资者无法赎回。定向增发型产品成为市场焦点始于2011年上半年博弘数君系列定增指数产品的出色业绩，在指数微幅下跌的背景下，博弘数君定增指数基金半年涨幅接近40%。

　　根据我们统计，目前正在运行的定向增发策略私募基金共有104只，其中非结构化产品81只。

　　从依据该类基金历史净值编制得到的定向增发私募指数来看，定向增发策略私募基金业绩与市场相关度大，业绩波动幅度远高于私募平均水平。截止至11月9日，今年以来定向增发私募指数上涨4.51%，同期沪深300指数下跌-4.47%，私募基金综合指数下跌-2.30%。

图3定向增发私募指数

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　定向增发私募基金的主动操作仅限于选择定向增发项目，定向增发完成后基金即锁定，在股票解禁之前无法申购赎回也不能进行操作，因此产品业绩完全取决于所选定增项目。对于投资者来说，即使某只定向增发基金历史业绩出色也无法购买，所以对正在运行的定向增发类私募进行业绩分析意义不大。但是以博弘数君为代表的指数型的定向增发私募基金，通过“子基金”(信托产品)和“主基金”(合伙企业基金)的双重模式的构架，使得投资者可以通过购买“子基金”持续投资于拥有较多定增项目的“主基金”，分享“主基金”参与所有定增项目的风险与收益。我们这里主要分析这类产品的风险收益特征。

　　最近一年东源定向增发指数型基金业绩明显好于博弘数君定向增发指数型基金，收益率为10.28%，风险指标也低于博弘数君。定向增发指数型基金的重要特征就是通过参与多个定向增发项目，分散风险获得定向增发市场的平均收益。目前东源定向增发指数型基金参与了西部资源、宏源证券、安凯客车、金螳螂4个定增项目，博弘数君定向增发指数型基金参与了天宝股份、安凯客车、南宁百货、银轮股份、金螳螂、日海通讯、中航电子、鲁丰股份8个定增项目。两者参与的定向增发项目均较少，单只股票的大幅波动将对产品净值的影响较大。

　　1.3.          私募债券型基金：今年以来获取良好稳健收益

　　虽然债券市场国内已经发展多年，债券型公募基金也已经非常成熟，但是债券型私募基金仍是新事物。债券型私募基金爆发式增长从去年11月开始。此前的两年中债券型私募基金总共成立不过10只，而且多数产品的投资顾问都是券商。但是从去年11月至今年1月的三个月内，共成立债券型私募基金25只，仅北京佑瑞持投资一家私募即成立了14只，此后的每个月也大致保持了10只左右的募集速度。债券私募的爆发有多方面原因，一是去年的债券牛市催生，二是有限合伙、基金专户等新的产品形式使得债券私募基金可以使用杠杆扩大受益，三是高收益债等新的债券品种使得投资种类大大丰富。

　　目前国内正在运行的债券型基金以信托结构化产品为主，共88只，非结构化产品仅31只。考虑到投资者无法购买已存续的结构化产品，因此我们业绩分析以非结构化产品为主。从依据该类基金历史净值编制得到的债券型私募指数来看，债券型产品业绩十分稳定，净值几乎没有下行波动。截止至11月9日，债券型私募指数较年初上涨6.12%，尽管同期中证全债指数上涨3.23%，但由于信用债走势较好，且债市前高后低，提供较多的波段交易机会，平均来看债券型私募基金获取稳定的收益。

图4债券型私募指数

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　由于多数债券型私募成立时间较短，有一年以上业绩的非结构化产品仅3只。

　　3只产品中由光大银行[微博]担任投资顾问的阳光稳健一号业绩出色，最近一年收益率达7.05%，同时净值没有任何回撤。但是我们也注意到另外两只满一年的产品收益率均为负值，略微亏损。债券型私募的大发展与去年底的债券牛市相关，也与今年以来股票市场的低迷相关，投资者在这类产品的投资上也需要谨慎不要追风，并非债券型产品就一定能获得正的收益。

　　1.4.          券商集合理财产品：股混型业绩分布逊于公募

　　从今年以来(截止11.9)券商股混型产品的收益率分布来看，收益率在-9%到3%区间内的产品占比最大，达到62%左右，获取正收益的产品占比为31%左右，但超越沪深300指数的产品占比达到57%左右。

　　从与公募的比较来看，第一，券商今年以来业绩离散度与公募一致，券商产品第1名与最后1名的差距为37个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异为40个百分点左右。第二，券商业绩分布略微逊于公募，券商股混型产品收益率的聚集区间与公募偏股型基金基本一致，但券商高收益产品占比低，而绩差产品占比却较高。券商收益率在10%以上的仅占1.76%，而公募占比达到3.29%，券商净值跌幅在-10%以下的产品占比为15.88%，公募却仅占5.70%，券商收益率在-10%以下的产品数量是10%以上产品数量的9倍，而公募的这一倍数仅为1.73倍。这可能表明券商资管中的优秀管理人欠缺，相比公募，券商在投资人才上处于劣势。

图52012年以来(截止11.9)券商股混型产品与公募偏股型基金收益率分布图(%)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　今年以来(截止11.9)券商股混型产品业绩前10名分别是玉麒麟2号、金麒麟5号、浙商金惠1号、浙商金惠引航、东方红2号(展期)、中投汇盈核心优选、创金价值成长2期、中信建投稳健增利、创金灵活成长1期、东方红先锋4号，均取得7%以上收益。

　　前十名中，兴业证券、浙商证券、东方证券、第一创业资管表现抢眼，均有2只产品上榜。其中兴业证券旗下的玉麒麟2号、金麒麟5号包揽了前两名，且分别由不同投资经理管理，体现了兴业证券资管较强的团队实力。从近2年的历史业绩来看，浙商金惠1号近2年业绩排名第1，长短期业绩均表现出色。

　　今年以来(截止11.9)券商债券型理财产品业绩排名前10的是安信理财1号、光大阳光5号、光大阳光稳健添利、金麒麟1号、恒泰稳健回报、宝鼎5期、君得惠、超越理财增强债券、华泰紫金鼎步步为盈、国海金贝壳5号，业绩均高于6%。

　　前十名中，光大资管旗下2只产品入围，由李剑铭管理的光大阳光5号、光大阳光稳健添利位列第2、3。值得注意的是，兴业资管不仅股混型产品业绩居前，债券型产品投资能力也较强，旗下的金麒麟1号今年以来排名第4，且近2年以10.54%的收益率排名第1，综合投资能力突出。从中长期业绩来看，除了金麒麟1号以外，安信理财1号、光大阳光5号、国泰君安君得惠近2年业绩也排名前1/3。

　　w 2.   私募创新策略业绩特征分析：投资策略百花齐放

　　2.1.          私募基金创新策略分类

　　投资策略的灵活性以及各类衍生产品的运用一直是海外对冲基金最主要的特征，但是由于国内阳光私募基金本身是作为信托产品存在，受到信托产品投资范围的诸多限制，因此在很长时间内都基本上只投资于A股市场。从去年上半年开始，各类创新策略私募基金发展迅速。这一方面是因为合伙制结构的引入以及股指期货向信托产品开放，另一方面也是A股市场环境不佳倒逼私募创新，引入新的投资策略以获得收益。

　　根据目前国内私募基金的发展状况，参照海外对冲基金的分类模式，我们将私募基金创新策略分为四大类：股票多空、相对价值套利、宏观策略、组合基金。

　　股票多空策略会利用股票现货、股指期货、融资融券等工具对股票市场进行多空的方向性投资，当然，该策略也会利用做空工具阶段性对冲市场风险或仅对冲部分头寸，因此，股票多空型基金可能同时持有股票多头与空头头寸，也可能在某一时间段单边持有多头头寸或空头头寸，但多数时间根据对市场判断呈现多头或空头风险暴露。

　　相对价值套利包含市场中性与套利两种类型。与股票多空策略类似，市场中性策略也会使用股指期货对持有的股票头寸进行对冲，但是对冲的程度不同，市场中性策略追求完全对冲，即多数通过量化方法严格控制风险暴露，追求资产的alpha收益。相对价值套利除了市场中性策略以外还包括各类套利策略，例如期现套利、ETF套利、统计套利等。

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