国海良时期货：LL1-5反套

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　　观点概述：

　　LL1-5反套的驱动：产业结构决定定价基准逐步趋向外盘锚定上限，当前现货端进口套利窗口时有打开，边际供应压力大增。产业链库存进入累库周期，现货将面临较大压力。

　　我们主要是从以下四个方面去审视这个头寸：

　　1、内外价差。随着外盘轻烃裂解技术成熟，乙烷产业链设备投放完善，从2018年开始北美乙烷裂解制烯烃装置大量冲击海外市场。国内进口塑料价格持续下滑，内外价差从常年倒挂变为时常顺挂，套利窗口打开成为边际供应的最大压力。

　　2、库存。今年十一节假日过后，伴随着大量装置复产，库存大幅积累。经过1个多月的去库周期，虽然下游仍在旺季，但需求端疲态已有凸显，产业链库存开始累积。

　　3、需求旺季。旺季需求是导致现货持续升水，前期去库的主要动力。但当前下游开工已至高位，后市边际需求将会递减。

　　4、安全边际。从当前非标比价和LL1-5历史价差走势来看，非标已经接近平水，非标现货端成本优势比较明显。而1-5价差同比前2年均处于高位，也是今年的极大值。当前点位选择做缩LL1-5价差具有一定的安全边际。

　　综合考虑驱动和安全边际，LL1-5反套具备较高的操作性，需要提防的风险主要来自于生产装置意外检修以及非标大量转产。

　　一、进口套利窗口打开，现货边际供应回升

　　2018-19年，PE外盘产能释放是L重心不断下移的最重要原因。国内塑料的产业结构在不断降低成本的进口货源冲击下发生转变。

　　今年LL对外依存度为40.42%，而去年的对外依存度仅有30%，进口量的增长叠加国内标品产量下滑使得国内供应结构转变，进口货源价格成为内盘定价的上限锚定标准。

　　从当前内外价差来看，进口塑料CFR美金价在1141美元/吨，折合现货端进口利润在50-100元/吨左右，套利窗口已经开启，十一月份进口端的边际供应预计会增加，而现货端即将承压。

　　图1：LL产量及对外依存度

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　图2：LL内外价差 

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　二、现货累库，供需紧张有所缓解

　　今年9月份是国内生产装置计划大范围检修的最后一个月，进入十月份就很少有密集检修。而十一国庆节，下游和终端企业均纷纷放假。因此，九月密集检修装置复产后，在整个十月份叠加下游农膜旺季需求，产业链一直处于去库状态。

　　但是，当前LL标品供应仍旧低迷的情况下，叠加旺季需求，产业链却开始累库，可见现货端压力已经有所凸显。因此，从后市供需缺口来看，紧平衡的格局将逐步转为宽平衡。

　　图3：PE产业链库存

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　图4：标品产量

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　三、下游开工高位，边际需求递减

　　需求端，当前下游农膜开工率已经达到68%，处于极高值。从往年的开工节奏来看，农膜具有明显的淡旺季差异，一般进入十一月之后，开工率会开始逐步下滑。即使后市需求端能维持，那么需求的边际增量也会相对有限。

　　因此，从季节性来看，现货需求将边际趋弱。

　　图5：下游农膜开工率

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　四、非标支撑走弱

　　从非标价差来看，LL和HD价差已经接近平水，而LL和LD价差从平水小幅回升至200元/吨附近。因此，从生产效益的角度考虑，转产线性的利润可能相对较好。而LD和LL价差接近平水会促使部分企业选用更好的LD，膜料的替代性将会凸显。

　　非标比价走弱使得供应端的排产会有所倾重，后市标品的产量大概率会回升，现货继续承压。

　　图6：非标HD注塑价差

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　图7：非标LD价差

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　五、LL1-5价差同比高位，提供安全边际

　　回溯LL1-5历史价差，在2016年之前属于国内产能头放高峰期，因此月差近月升水过多。之后，1-5价差最高在2016年软逼仓行情中达到过接近700。

　　当前1-5价差已经达到450-480，同比前几年处于高位，也是今年月差的极大值。因此，从做缩LL1-5价差的安全边际考虑，当前位置具有较可靠的操作性。

　　图8：LL1-5价差

　　资料来源：国海良时期货研究所

　　五、总结与操作

　　因此，后市供需两端现货压力将会增大，近月合约LL1901或将转为弱势。综合考虑驱动和安全边际，由于没有套利优惠，将总保证金比例控制在40%以内，入场在400-600，止损700，目标价差100。

　　国海良时期货2队

责任编辑：宋鹏