华联期货：临近交割 日历交易

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　　由于期权的策略千变万化，本文结合对行情的时间、方向与幅度等因素判断，考虑到1901期权合约临近交割，希腊字母的Theta值将加速衰退，而Delta值与Gamma值也将加速波动，为了规避两者的影响，采取1905远月期权合约对冲，也就是日历套利策略。同时通过希腊值得动态跟踪，进行风险管理。

　　基本面供需分析：

　　短期全球大豆贸易格局以中美关系如何演变为前提：

　　国家主席习近平11月1日应约同美国总统特朗普通电话。特朗普表示，我重视同习近平主席的良好关系，愿通过习近平主席向中国人民致以良好的祝愿。两国元首经常直接沟通非常重要，我们要保持经常联系。我期待着同习主席在阿根廷二十国集团领导人峰会期间再次会晤，我们可以就一些重大问题进行深入探讨。希望双方共同努力，为我们的会晤做好充分准备。美方重视美中经贸合作，愿继续扩大对华出口。两国经济团队有必要加强沟通磋商。我支持美国企业积极参加首届中国国际进口博览会。早前，不顾国际国内绝大多数反对意见，美国政府宣布自9月24日起对约2000亿美元中国输美产品加征10%的关税，并将采取其他关税升级措施。一些白宫经济政策顾问认为，关税已经“打痛”中国经济，继续升级关税举措将令中国经济承受更大压力，这种一厢情愿的看法严重低估了中国经济的实力和韧性，同时也完全忽视了美国国内的经济状况和部分民众的心声。在中国7月对包括大豆在内的340亿美元从美国进口商品加征25%的关税后，大豆进口备受关注。该关税举措是就美国对同等价值的中国输美商品加征关税而采取的报复行动。

　　新华财经：四名知情人士透露，美国总统唐纳德·特朗普希望在11月底于阿根廷举行的G20峰会上与中国就贸易问题达成协议，并已经要求美国主要官员开始起草可能的条款。特朗普已要求高官让他们的工作人员起草一份潜在协议，在不断升级的贸易摩擦中传出缓和信号。知情人士还表示，已有多家机构参与了协议的起草。

　　中国海关总署发布的数据显示，9月采购的巴西大豆数量较上年同期跳增28%，买家赶在第四季预计的供不应求情况来临前囤积库存。这是中国自今年3月以来首次提供有关大宗商品进口来源地的数据。中国买家9月总计进口了759万吨巴西大豆，超过去年同期的594万吨。中国9月进口的801万吨大豆当中，巴西大豆占到了95%，这个比例高于去年同期的73%。据Cofeed实时调查统计，10月份国内港口进口大豆实际到港99船620.5万吨，略低于此前预告的639.9万吨，主要是有3船大豆推迟。10月份实际到港量较去年10月实际到港量678.92下降8.6%。11月份国内各港口进口大豆预报到港90船574.2万吨。12月份大豆到港预估600万吨，1月份530万吨，2月目前还较少，仅300万吨，但中国买家仍在继续寻购大豆，巴西和阿根廷油厂也还在转卖12月船期大豆，后面2月份大豆到港量仍将继续上升。

　　据俄卫星通讯社报道称，中国企业在俄罗斯远东地区种植的千吨非转基因大豆已经于10月18日由俄罗斯哈巴罗夫斯克港运抵中国市场，这也意味着，俄罗斯生产的优质大豆或将进一步扩大市场份额。

　　中国调降饲料配方中蛋白含量标准，预期影响上千万吨豆粕的消费，同时豆粕与杂粕价差较大也影响了豆粕需求。非洲猪瘟频繁爆发，截止目前，市场已出现54例非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪超过20万，养殖户补栏也比较谨慎，影响豆粕终端需求，近期豆粕消耗迟滞，日均成交仅8万吨，豆粕库存随之增加。截止10月26日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量89.36万吨，较上周的77.02万吨增加12.34万吨，增幅在16.02%，并较去年同期66.41万吨增加34.55%。

　　今年播种较早，播种速度历史最快，巴西新豆最早12月底就可以装运，预计1月份可以装出大豆300万吨。以及南美压榨利润不佳，使得巴西及阿根廷压榨厂持续转售大豆给中国油厂，近两周油厂陆续买入约17船12月至1月左右的船期。而且目前还有多船12月船期大豆在售。加上传言如果供应紧缺，国储将在明年1-2月份定向抛售部分大豆。远期大豆供应缺口远小于预期。油厂挺价信心明显减弱。

　　从全球供应情况来看，美国农业部10月月度供需报告预计，美豆单产可达53.1蒲式耳，产量可达46.9亿蒲式耳，美豆丰产增加全球大豆供给。今年美豆产量或创历史记录，4季度全球大豆供应宽松。而放眼国内供应，前期由于中美贸易战的影响，中国不进口美国大豆，导致中国大豆阶段性进口减少，压榨利润也较好。目前中美贸易战气氛只是有所缓和，后面能否达成和解不确定性还比较大。11月6日美国中期选举是比较重要的时间节点。

　　总体上，CBOT大豆与大连豆粕由于贸易战的影响，分化明显，且主导因素不一致，美豆是在丰产却失去中国买家而跌跌不休，中国由于自身需求高价进口南美大豆，供应的阶段性不足及成本的抬升是支撑期价的重要因素，同时中美贸易及猪瘟对其干扰也较大，且中美贸易摩擦及国家政策占主导因素。

　　图1：全球大豆供需表

　　数据来源：天下粮仓

　　图2：中国大豆供需表

　　数据来源：天下粮仓

　　图3：压榨利润

　　数据来源：天下粮仓

　　图4：大豆到岸成本

　　数据来源：天下粮仓

　　技术面分析：

　　图5：1901与1905技术图

　　数据来源：POBO

　　图6：1901与1905价差图

　　数据来源：POBO

　　我们看到，目前豆粕1901与1905价差波动较大，主要受中美贸易摩擦的影响，近两个月波动区间250-500之间。

　　季节性分析：

　　豆粕价格的季节性波动明显，主要是受到进口大豆价格和天气因素影响具有季节性。针对交易的时间区间：1月份之前，主要进口美豆为主，且年前备货集中，价格强势，1月以后，南美早熟大豆进行收割供给无忧；国内受元旦及春节等假日因素，终端饲料厂商的总体备货节奏将有所放缓，豆粕价格多为震荡。整个价格走势，年初价格通常高开低走，1月份价格多数高于3月份价格。而4月份受南美天气影响，大豆进入天气市，同时需求端逐渐放大，价格逐渐走出颓势。

　　图7：季节性走势

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　希腊值分析

　　图8：希腊值分析（时间点11-7-9：00）

　　数据来源：文华财经

　　图9：希腊值分析（时间点11-7-9：00）

　　数据来源：文华财经

　　由于豆粕价格有季节性，价格有季节性高低差别，从豆粕1901合约与豆粕1905合约的价差来看，价差近期围绕价差中枢在300点上下大幅波动，因此需要变异下水平套利策略，使用不同的执行价格，以起到策略效果。

　　通过卖期权1901合约买期权1905合约的希腊值分析，该策略基本对冲了Delta与Gamma的风险（例如：卖M1901-C-3250；买M1905-C-2900，其静态T= -（1.22-0.34）=-0.88；D=-0.345+0.386=0.041），留有Theta值，尽享时间价值，且近月略微虚值波动率（20.7%）大于远月波动率（18.1%），对做空波动率更有利。同时由于看跌期权与看涨期权对冲裸露不同的正负Delta值，其值较小，可以忽略不计，如果对冲头寸较大，裸露的方向头寸（Dlata值）可以通过买入或卖出期货M1901合约来对冲。总之通过希腊字母的管理，将方向、时间、波动率管理好。

　　图10：近期波动率

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　图11：Theta 加速

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　价格推演：以卖出M1901-C-3250；买M1905-C-2900，100对水平套利为例，目前希腊值如下：

　　图12：希腊值动态

　　数据来源：华联期货数据库

　　当然其他水平套利也可以类似的希腊字母进行动态风险管理。

　　时间轴大事分析：

　　美国国会将会在11月6日即周二举行中期选举，选举的结果决定了国会控制权所属并对以后的政策走向产生影响。特别是中美贸易政策及对大豆的影响。

　　11月8日（周四）最新一轮的美农月度供需报告即将出炉，报告数据可能影响美豆及豆粕行情。

　　期权策略

　　日历（水平）套利的交易方式是买进一份期权，同时卖出一份执行价格相同、同属看涨或者看跌类别、但到期日不同的期权。

　　由于远期期权与近期期权有着不同的时间价值的衰减速度。在一般情况下，近期期权的时间价值要比远期期权的衰减的更快。因此，水平套利的一般做法是买进远期期权、卖出近期期权。水平套利分看涨期权水平套利和看跌期权水平套利两种。

　　由于豆粕价格有季节性，价格有季节性高低差别，从豆粕1901合约与豆粕1905合约的价差来看，价差近期围绕价差中枢在300点上下大幅波动，因此需要变异下水平套利策略，使用不同的执行价格，以起到策略效果。豆粕1901近月合约随着时间的流逝，合约时间价值（THETA）将加速流逝，而对应南美生产周期的豆粕1905则因为时间较长，时间衰退的较慢，但中美贸易政策及南美方面的物流及天气会干扰盘面价差。

　　具体策略：由于1901合约期权距离到期还有20多天，提前布局。豆粕1901合约与豆粕1905合约存在季节性差异，我们对水平价差套利中执行价做了相应调整，执行价格按照轻度虚值期权来选择，结合幅度、时间点分析，因此我们决定卖出近月（豆粕1901）虚值看跌期权买入远月（豆粕1905）虚值看跌期权。或卖出近月（豆粕1901）虚值看涨期权买入远月（豆粕1805）虚值看涨期权，从而赚钱近期合约加速衰退的相对值。具体合约：可以卖出近月合约浅度虚值（M1901-C-3200或M1901-P-3100； M1901-C-3250或M1901-P-3050；），同时买入远月浅度虚值期权（M1905-C-2850或M1905-P-2700； M1905-C-2900或M1905-P-2750）。该策略总仓位控制在50%（500万）。

　　风险控制：

　　目前豆粕近远月价差在300附近，如果价差出现较大波动将导致该策略的效果折扣，因此需要关注两者的价差，如果价差有利将持有头寸，如果价差出现不利影响，需降低头寸规模，总之总亏损控制在50万元之内。

　　华联期货期权队

责任编辑：宋鹏