摘要
交易标的：豆粕期权，豆粕期货
策略概述：
1．短期维持震荡走高，看好逢低做多，可逢低于3300-3500考虑牛市价差，目标价位3500-3600
2．看好豆粕下半年波动率小幅下降，且价格维持高位震荡，可考虑卖出3100看涨期权、3600看跌期权
3．考虑多1空5的套利策略，入场价差450-480，目标价差550-600
4．若再有下一波上涨至目标点位，可择机平仓和反向操作
核心逻辑：
1． 贸易战再度升级，大豆进口成本继续提升
2． 全球大豆供应宽松，但远水解不了近渴
3． 11月后大豆供应存缺口，豆粕去库存将加快
风险控制：每个策略入场资金占用不超过总资金10%，入场部分浮亏达到权利金30%时半仓。
风险点： 贸易战熄火、猪瘟大面积蔓延
核心逻辑
一、贸易战再度升级，大豆进口成本继续提升
2018年9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，自2018年9月24日起加征关税税率为10%，2019年1月1日起加征关税税率提高到25%。针对美方的加征关税，中方及时作出了回应。19日，中方决定对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税，自2018年9月24日12时01分起实施，中美双方加码的关税落地，贸易战再次升级。我们可以看到巴西近月CNF贴水持续上涨，从6月14日的175美分/蒲式耳涨到8月16日的315美分/蒲式耳再到10月8日的360美分/蒲式耳。此外，美豆利空消化基本完毕，主力合约自9月18日达到812美分新低后就开启反弹，使得大豆进口成本明显提升，巴西近月大豆进口成本由3279元/吨涨到3529元/吨再到现在的3617元/吨，10-11月对应01豆粕保本成本提高至3380-3436元/吨，相较于美湾的3461-3565元/吨，巴西仍有优势。我们预计美国11月中期国会选举前中美贸易战谈成可能性小，巴西大豆升贴水将保持坚挺，目前美豆价格仍低于870成本价格（按照52.8的单产，460的种植成本），后期是美豆出口高峰季，美国与墨西哥、加拿大签订了三国协议，市场对美豆供应压力的担忧有所下降，预计后期美豆价格将在812-922区间偏强震荡，叠加人民币贬值压力，大豆进口成本支撑将强劲。
表1：10月8日大豆进口成本表
资料来源：长江期货研究部
二、全球大豆供应宽松，但远水解不了近渴
受贸易战影响，我国大豆进口基本转向南美，10月以后巴西大豆出口近尾声，介于中美两国关系恶化，美大豆对华销售将继续受到影响，中国大豆供应问题就不能完全解决，虽然全球大豆供应依然宽松，但远水解不了近渴。我们可以看到南美2-4月的升贴水报价较近月合约降幅近50%，对应盘面豆粕05保本成本2848-3006元/吨，豆粕呈现近强远弱格局。根据美国农业部数据，2018/19年度美豆产量达到创纪录46.93亿蒲式耳，期末库存预计8.45亿蒲式耳远高于上年3.95水平。南美国内需求增加，新年度阿根廷巴西播种面积较上年有所增长。美国农业部9月供需报告显示，阿根廷2018/19年度大豆产量预估为5700万吨，远高于2017/18年度的3780万吨。2018/19年度巴西大豆产量预计达到创纪录的1.205亿吨，较上年度1.195亿吨继续增加0.8%。agrural预计2018年巴西大豆播种面积为3580万公顷，比上年增加2%。截至9月20日，巴西巴拉那州大豆播种进度为11.2%，去年同期播种率为1.7%，五年均值为1.9%，巴西全国大豆播种率为预期播种面积的1.9%，去年同期为0.3% ，五年均值为0.3%。2018/19年度全球大豆产量增长至创纪录的3.69亿吨，需求小幅下滑，全球大豆库存明显回升至1.08亿吨。如贸易战未解除，预计近强远弱格局将继续维持。
图1：巴西出口量（万吨）
资料来源：WIND 长江期货研究部
图2：美国对中国出口量（吨）
资料来源：WIND 长江期货研究部
表2：全球大豆供需平衡表
资料来源：USDA 长江期货研究部
三、11月后大豆供应存缺口，豆粕去库存将加快
国内供应方面，7月份我国大豆进口量仅800万吨，远低于去年同期的1008万吨和市场预估的880万吨。8~9月1650万吨，低于此前预期，但仍处于较高水平，与此同时，国内自6月14日起开启了临储大豆拍卖。其中2012年、2013年产临储大豆销售底价均为3000元/吨，总拍卖量达200多万吨，后期拍卖大豆出库将令市场供应量增加。总的来看，三季度大豆供应相对充足，截至9月21日，沿海油厂豆粕库存为86.64万吨，周环比下降7.62%，连续第5周下降，仍较去年同期的83.94万吨增加3.21%。但贸易战爆发以来，中国买家为了规避高额税费，纷纷弃购美豆转投巴西大豆怀抱。四季度为每年美豆进口集中期，自大豆加征关税落地，美豆压榨利润亏损，南美豆盘面榨利也处于盈亏平衡附近，四季度大豆采购量少，11月大豆到港量预估在590万吨左右，12月初步估计550万吨左右，2019年1月份估计在380万吨，和五年平均值比，11-1月还有近650万吨大豆未采购。
需求端，当前发生猪瘟疫情省份已达8个，生猪禁止调运省份已达16家（且后期或继续新增），在疫情的影响下，猪肉供应有所减少，部分养殖户补栏意愿不足，对豆粕需求有影响。但为了控制疫情，政府扑杀补贴标准从800元/头提高到1200元/头，同时从严控制生猪跨省运输，后期疫情有望控制，在生猪养殖有利润背景下，生猪养殖业有望回暖，豆粕需求将恢复，届时豆粕去库化有望加快。
图3：大豆进口量（万吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图4：豆粕库存（万吨）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图5：生猪养殖利润（元/头）
资料来源：Wind 长江期货研究部
图6：生猪价格（元/头）
资料来源：Wind 长江期货研究部
四、豆粕行情分析结论及风险点
目前豆粕的焦点仍在贸易战，中美贸易再升级，南美比美西进口大豆成本还有优势，南美CNF升贴水坚挺，美豆已经充分反映贸易战和天气良好的利空，后期是美豆出口高峰季，美国与墨西哥、加拿大签订了三国协议，市场对美豆供应压力的担忧有所下降，预计后期美豆价格将在812-922区间偏强震荡，叠加人民币贬值压力，大豆进口成本支撑将强劲。此外，按照买方来看，11月后大豆供应存缺口，虽然美豆丰产&南美产量恢复，全球大豆库存回升，但远水解不了近渴，如若贸易战持续，豆粕依然有上涨空间。操作上逢低多01或多01空05，如01交割前贸易战仍未解决，也可以尝试多05空09。
风险点：贸易战熄火、猪瘟大范围蔓延影响豆粕需求
五、 策略分析
1． 短期内看好豆粕维持强势震荡行情，对于未入场的方向型投资者可以逢回调适度做多。入场点位在3300-3350为宜，可考虑3350-3550牛市价差或直接买入3350看涨期权。亦可选择直接做多期货，止盈与止损可分别考虑3500-3600和3200-3250区域。
2． 对于前期已经做多的投资者，短期可以继续持有，若豆粕继续上涨至目标区域，建议减仓或平仓手中看涨类期权与期货头寸，并可考虑轻仓反向试空，以3500-3400或3500-3300熊市价差为宜。
3． 当前豆粕隐含波动率较高，价格维持高位震荡，波动率类交易可以考虑卖出3100-3150看涨期权、3600看跌期权赚取时间价值。若短时间锁定大半时间价值可提前平仓。
4． 期限类策略，可以考虑多1空5，入场点位在450-480，目标点位在500-600，400附近可止损。
六、风险因素及控制措施
此次模拟交易中，长江期货期权队面临的主要风险来自于豆粕期权波动率较大，加之受中美贸易和猪瘟疫情的双重不确定性影响。在极端情形下可能导致的对冲受阻。另外，策略之间转换的时滞以及策略参数的设置均会对交易结果产生直接影响。
我们的风险控制主要体现在以下几个方面：
1．每个策略入场资金占用不超过总资金10%
2．入场部分若浮亏达到权利金20%时进行策略调整
3．入场部分若浮亏达到权利金30%时进行半仓处理
4．入场部分若浮亏达到权利金70%时，由团队共同决策。
长江期货期权队
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