趋势观点：
国际方面，随着美豆9月收割季来临，美豆价格呈现低位震荡，预计800-820美分/蒲具有较强成本支撑。5月以来马棕产量同比增速明显放缓，部分抵消季节性增产周期下的产量压力，10月份之后马棕将再次进入减产周期，供应压力逐步减轻。此外，9月份马来西亚毛棕榈油关税重新降为零，印尼生物柴油政策加码也将进一步带动棕榈油消费，油脂供需边际改善。国内方面，中美贸易战进一步升级，市场担忧四季度中国市场大豆进口不足，对内盘油脂价格形成支撑。我们认为近期受油脂高库存以及美豆收割压力压制，油脂走势偏弱，在短期回调压力释放后，后期油脂价格中枢将逐步上移，操作上可逢低布局棕榈油多单。
影响因素分析：
一、美豆下方面临成本支撑，美豆油震荡筑底
图1：美豆优良率一览（单位：%）
数据来源：USDA，上海中期
USDA9月供需报告预估2018/19年度美豆单产为52.8蒲/英亩，均较8月供需报告预估的51.6蒲/英亩继续上升，美豆宽松供应预期进一步强化。随着9月份收割季来临，近期美豆或将反复测试成本支撑，若按照53-55蒲/英亩的单产预估来计算，美豆成本区间在820-850美分/蒲附近，但是在丰产以及中美贸易战压力下，不排除美豆短期下破820美分/蒲支撑可能，但整体回调空间有限，预计美豆800-820美分/蒲区间具有较强支撑，美豆成本支撑将限制美豆油回调空间。
二、棕榈油产量恢复不及预期，供应压力减轻
图2：马来西亚棕榈油月度产量（单位：吨）
数据来源：MPOB，上海中期
图3：马来西亚棕榈油月度产量同比增速
数据来源：MPOB，上海中期
从马来西亚棕榈油产量来看，在经历了2017年11月至2018年1月期间马棕产量同比增加20%以上的高速增长期后，自2018年3月份起，马棕产量同比增速明显下降，或预示周期性产量增速放缓。虽然马棕产量在7-8月份的增产周期季节性环比增加，但是增产力度不及市场预期，供应压力减弱。
二、出口降税叠加生物柴油政策利好，棕榈油需求好转
图4：马来西亚棕榈油月度出口（单位：吨）
数据来源：MPOB，上海中期
图5：毛棕榈油与国际柴油价差（单位：美元/吨）
数据来源：MPOB，上海中期
棕榈油需求方面，马来西亚政府将9月份毛棕榈油关税调整为零，9月初马棕出口大幅增加，检测机构ITS及Amspec分别预估9月1-15日马棕出口较8月同期增加77.2%和78.7%，8月马棕出口延迟以及关税下调利多效应或在9月释放。生物柴油同样前景向好，目前毛棕榈油与国际柴油价差处于低位，将促进棕榈油在生物柴油领域的应用。此外，印尼政府自9月1日起将要求所有交通工具及重型机械强制使用掺混生物柴油的燃料，印尼生物柴油年消费量有望从400万千公升提高至600-620万千公升，政策刺激对生物柴油形成利好。
三、贸易战叠加四季度油脂消费旺季，后期油脂库存压力有望减轻
图6：国内豆油商业库存（单位：万吨）
数据来源：天下粮仓，上海中期
图7：国内港口棕榈油库存（单位：万吨）
数据来源：天下粮仓，上海中期
图8：两广及福建地区菜油库存（单位：吨）
数据来源：天下粮仓，上海中期
国内需求方面，9月中旬之后，随着节前备货结束，短期油脂消费支撑有所减弱，现阶段国内油脂库存整体处于高位，短期供应尚不缺乏。中期来看，四季度油脂消费处于旺季，后期油脂消费支撑较强。
图9：中国大豆月度压榨量（单位：万吨）
数据来源：天下粮仓，上海中期
供应方面，与2017年进口大豆压榨量大幅走高不同，2018年二季度以来我国大豆压榨量明显下滑，2018年4-8月大豆累计压榨量为3049万吨，较2017年同期下降2.5%。大豆压榨量减少的主要原因在于，第一，我国政府显示出引导饲料配方中豆粕配比降低意向，以应对中美长期贸易战。第二，2018年生猪养殖利润大幅下滑，2016-2017年度生猪养殖利润处于高位，促进饲料中豆粕配比提升，而2018年生猪养殖利润大部分时间处于亏损区间，引发饲料配方中豆粕配比减少，加之生猪存栏持续下降，导致豆粕需求量大幅缩减。
近年来大豆进口量增速保持高位，主要驱动在于豆粕消费量的增加，而后期豆粕蛋白需求量的减少，意味着大豆压榨另一副产品豆油供应量的减少，后期国内油脂整体供应压力也将有所减轻。
长期来看，国内油脂供需边际呈现收缩态势，中美贸易战的持续性，或将重塑我国大豆进口格局。近期中美贸易战进一步升级，9月17日，特朗普宣布对自中国进口的2000亿美元商品加征10%关税，9月24日生效，明年1月1日期将税率提高到25%。此后，中国宣布对原产于美国的约600亿美元进口商品实施加征关税。从近期表现来看，中美贸易战短期和解可能性较小。尽管受到贸易战升水支撑，近期美豆压榨利润明显好转，美西大豆压榨利润在8月底转正，但由于不确定中国政府是否会对美豆采取进一步加税或加强检验检疫措施，目前国内油厂对美豆进口仍保持谨慎态度。中美贸易战给后期大豆进口带来较大不确定性，目前11月及12月份进口大豆采购进度仍处于低位，若中国市场未能重新开放美豆采购，油厂可能采取放缓压榨等措施，来应对远期供应担忧，进而对国内油脂价格形成支撑。
操作策略
短期内美豆收割压力以及油脂库存压力为压制油脂上涨的主要因素，油脂在7月中旬见底后，近期呈现低位区间震荡走势，就长期走势而言，随着棕榈油减产周期临近，以及油脂四季度消费旺季到来，油脂供需边际改善将在后期对价格形成较强支撑，而中美贸易战也将进一步对国内油脂形成利多。结合棕榈油主力1901合约的技术走势来看，我们认为7月中旬低点将为棕榈油提供关键支撑，后市我们将根据市场情况在4650-4950元/吨分批建仓P1901多单，止损位4600-4650元/吨，5000-5300元/吨分批止盈。
以上操作策略基于中美贸易战持续的前提，由于中美贸易战事件风险难以提前做出预估，一旦中美贸易战出现缓和，中国政府降低美豆进口关税，将会对国内油脂价格形成较大冲击，届时我们将采取事件止损，待风险释放后，重新确认入场时机。
上海中期2队
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